¨ 内外部经济环境？目前情况比亚洲金融风暴更严峻。1997年亚洲金融风暴，主要影响了亚洲国家的经济发展，当时美国和欧洲的经济还比较健康，如美国1997年和1998年GDP增速分别为4.5%和4.2%；而此次金融危机发端于美国，并蔓延到欧洲日本和新兴市场国家，对中国经济的冲击也将更为显著。从国内经济环境看，则面临房地产泡沫的破裂，2008年1～10月商品房销售面积为4.47亿平方米，同比下降16.5%；其中10月当月销售面积0.44亿平方米，同比下降29.0%。
¨ 行业的抗风险能力？有了明显改善。一是国家对煤炭产业的定位有了根本转变。1998年中央政府把煤炭企业作为一般竞争性行业下放给地方政府；而2006年则提出煤炭是七个需要保持国家绝对控制力的行业。二是行业集中度大幅提高。如前四大煤炭企业的市场占有率从1996年的6.9%提高到2007年的21%；小煤矿总家数从1997年的8.2万家下降到目前的1.4万家，其市场占比从1997年的43%下降到2007年的38%。三是煤炭公司的财务状况有了很大改善。资产负债率从1997年的46.54％下降到2007年的41.6%，而且持有大量现金，这样有了更厚的“过冬棉衣”。
¨ 如何避免类似98年的行业性亏损？如果要避免98年行业亏损的困境，需要两个方面条件：从需求方面来看，需要加大财政投资的力度，落实中央的4万亿投资和各地的投资计划；从供给方面来看，需要加大关停小煤矿的力度，同时煤炭企业要从97年的惨痛经历中吸取教训限产保价。如果财政刺激成效不大、产能控制不力，仍有可能出现98年行业困境：98年、99年煤炭行业分别亏损4.26亿元和18.1亿元。
¨ 煤价的调整时间和幅度？调整应该持续到2010年，回到2007年中期的价格水平。考虑财政刺激后，2009年和2010年仍存在1.16亿吨和1.78亿吨的过剩产能；从1998年的历史经验来看，1998～2000年煤炭行业持续低迷了3年时间。因此，预计此轮煤价调整在2009年难以完成，至少要持续到2010年。从调整幅度看，应该在挤掉2008年以来的泡沫之后，继续回落到2007年中期的水平。我们预计，2009～2010年秦皇岛港的动力煤现货均价回落幅度分别为-28%、-10%；电煤合同价变动幅度分别为0％、-10%，山西焦煤等大企业的炼焦煤均价变动幅度分别为-30%、-20%。
¨ A股公司还有下跌空间，H股已有长期投资价值。目前煤炭A股公司的PE距历史低点还有27%的差距，PB距离历史低点还有19％的差距，煤炭价格也正处于快速向下调整的挤泡沫阶段，这将对煤炭股价形成明显压力。而H股公司在10月份的估值已经达到或者接近历史低点，从目前估值水平来看，已经具有长期投资价值。当然，如果财政刺激不见成效出现98年行业困境，煤炭A股公司可能下探到1倍PB，H股公司则可能重新测试08年10月份低点。考虑到A股煤炭公司偏高的估值和隐含的乐观预期：将中煤能源从推荐下调为审慎推荐，将开滦股份、平煤股份、神火股份、兰花科创和兖州煤业从审慎推荐下调为中性；将天地科技投资评级从推荐下调为审慎推荐。
¨ 2009年煤炭公司的交易性机会。虽然2009年煤炭行业利润难以见底，但当股价调整相对到位之后，仍会存在交易性机会。近期煤炭行业也出现了一些积极现象：许多煤炭公司的融资采取向集团公司发行的方式（盘江股份、恒源煤电、开滦股份、大同煤业等），这从一个侧面证明，集团公司开始认同上市公司的长期投资价值；另外，按照采矿权价值重估之后的账面净资产计算，许多公司的PB已经接近1倍。2009年煤炭公司的阶段性投资机会可能来自于如下催化剂：一是油价反弹带来煤炭公司股价的阶段性上涨；二是资产注入可能带动股价上涨（如果需要发行融资，母公司应该参与认购）；三是政府财政刺激力度超出预期。
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发表于 2008-12-2 16:42
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