东方高圣投资顾问公司 吕爱兵、黄娟、陈健、丁峰、冀书鹏
编者按： 支付手段的设计和选择是公司并购中的重要一环。本文总结了目前上市公司并购中所有的支付手段，对每种手段进行了典型案例分析。并且，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析了各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律.
绪言
一、研究背景与意义
(一)上市公司需要通过并购进行整合
我国经济仍处于转轨时期，属新兴市场国家，公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往还不够理想。公司上市后，出现过失或者需要战略性调整，需要借助并购重组来调整产权和产业结构，因而并购整合的潜在需求很大。
实际上，从1993年到2002年底，以上市公司控制权转移为目的的上市公司并购得到了快速发展。以1997年到2002年上市公司并购数量为例，1997年只有33起并购案例，到2002年底达到了168起。上市公司收购已经成为我国证券市场最为重要的新生力量。中国证监会张新说，并购重组目前已经超越新股发行市场，成为证券市场资源配置的最主要环节。自1999年以来每年约有1/3的上市公司进行并购重组，平均1家上市公司每4年面貌就要更新，并购整合在我国现实中的市场很大。
表1 上市公司并购行为与直接融资行为比较（单位： 亿元）
比较项目1998年1999年2000年2001年2002年2003年
上市公司并购案值63.776.4497.85167.79339.36251.2
A股发行融资445.34557.541167.97779.05722.54606.49
配股、增发融资375.97364.02576.33442.6268.477.79
(二)并购整合需要相应的支付对价
要获得国内上市公司的控股权，即实施并购重组，收购方需要支付一个相应的对价。这种对价可能是一种现实的资产，如茂名市财政局出让茂化永业（000861）的国有股股权获得现金；也可能是出让控制权获得原来经营的资产，如长春长铃集团让渡长春长铃（600890）的控制权，获得原上市公司中的摩托车类资产；或者是获得一个更大的发展机会，如北京医药集团让渡万东医疗的控制权，在博奥公司中获得权益等等。由此可见，收购方进行收购，其可选择的支付方式与手段是很多的。
(三)收购管理办法为并购支付指明了方向
目前国内并购市场到底有多少可供选择的并购支付手段？如何有效地利用各种支付手段？《上市公司收购管理办法》给我们指明一个方向： 上市公司收购可采用现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式进行。
上市公司并购中现金支付、股票支付、债券支付、资产支付等只是一个笼统的概念，需要在具体应用中进行细化，并寻找到每一种手段的最佳使用状态。东方高圣多年来一直专注于并购领域的实践与研究，基于此，本篇在总结并购支付手段的基础上，以并购市场发生的典型案例，来剖析各种支付手段的现实意义与未来发展，以期对并购市场有所借鉴。
二、研究方法与目标
(一)几个概念的确定
1.并购行为的界定： 本篇所指并购行为，指通过各种合乎现行法规的各种交易行为，获取上市公司相应控制权，但不限于直接成为第一大股东。
2.并购支付成本： 不限于获取上市公司控制权的直接成本，而且包括收购方发生的相关交易成本，一般情况下，并购成本=并购投资成本+相关交易成本。
3.支付对价物： 从收购方来说，支付对价物有： 现金、股票（包括股权）、狭义资产以及上述支付对价物的组合（本篇所指现金为货币资金与银行存款、股权，包括收购方自身股票与持有的其他公司股权，资产仅指除现金以外的所有有形资产）。
4.并购设计： 指收购方以各种不同的收购流程来获得上市公司控制权。
5.支付手段研究： 包括支付对价物在不同收购方式中的全程研究。
(二)研究方法与目标
本文首先对1997年到2002年的全体上市公司收购样本进行分析，总结出所有的并购支付手段，对所有并购支付手段的典型案例分析；然后，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律，目的是希望所总结的每一种并购支付手段能够在并购交易框架的设计中得到合理的运用，对投资银行并购业务实践给出一些原则性思路。
第一部分 上市公司并购支付手段的分类研究
一、分类标准与依据
根据2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》的规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”据此我们可以将目前已经存在的上市公司并购支付手段大致分为： 现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式。
事实上，由于国内的整个并购市场正在变得活跃和多元，而我国的上市公司又存在三分之二的股份不流通的问题，加上我国在这方面的法律法规还处于逐步健全和完善阶段，使得国内上市公司并购所面临的外部环境远比资本市场相对成熟的西方国家要复杂和不确定。纵观市场上发生的大大小小并购案例，我们可以发现并购手段的多样性和复杂性远远超过了并购中所使用的支付手段，支付手段是整个并购交易结构不可割裂的一个方面，因此抛开并购手段而单纯地研究其中的支付手段，一方面会减弱研究的现实意义，另一方面会使研究变得片面。
因此我们根据收购方的支付对价物、目标公司的股本变化以及获得目标公司控制权的方式这几个标准的结合，将并购的支付手段做了更细的分类（见图1～图4）。
(一)收购方以现金作为支付对价物
图1(略）
(二)收购方以资产作为支付对价物
图2（略）
(三)收购方以自身股权作为支付对价物，一般为定向增发
图3（略）
(四)几类特殊的收购模式
图4（略）
二、各种支付手段的分类研究
(一)现金支付，收购控制权
现金支付的含义： 并购中的现金支付是指收购方以现金出资，作为最终获得出让方所持有的目标公司股权的对价。从图1的划分来看，现金支付不仅仅限于现金和上市公司股权之间的直接交换，还包括了间接获得目标公司控制权的各种方法。从收购方的角度来看，付出了现金，最后的结果就是获得了上市公司的控制权。
现金支付的适用范围： 由于现金支付需要大量的资金，因此在早期并购市场上金融支付手段还比较单一的情况下使用比较多；再者就是希望通过买壳来实现上市，收购那些业绩较差，主业相关度不大的公司；针对那些股权比较分散，即使是第一大股东持有的股份比例也很小的目标公司，也适用现金支付来获取控股权。
使用流程： 现金支付中，现金换股份交易（包括收购上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相对比较简单，在股权转让价格确定的情况下，股权的过户和现金的交付不存在太复杂的过程。而其他的并购方法通常不是一步就能实现收购方的目的，因此操作流程相对复杂。
财税法规及监管影响： 从控制权让渡方的角度看，被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠。另外，由于我国对此类运作的资金来源有一定限制，因此交易规模容易受到约束。
1. 目标公司定向增发，收购方认购股票
定向增发股票的含义： 定向增发股票指上市公司向特定的投资者增发一定份额的股票，或将其证券主要出售给经其选择的人士或机构认购。在国际资本市场上，定向增发是与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。
定向增发股票的适用范围： 定向增发适用于产业领域上下游的并购整合，同时亦适用于引进相关战图5
略投资者，它的实质是以资产换股权，这将是今后一种主要的并购支付手段。
定向增发的使用流程： 通常是定向投资者（收购方）以上市公司净资产的一定溢价率来认购上市公司增发的股票，来获得上市公司的一定股权。如图5所示。
图5（略）
定向增发的支付技巧： 定向增发在中国证券市场中是一种全新的并购方式，上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，这个过程将取得上市公司股权（控制权）与向上市公司注入优质资产两个环节合而为一。收购方以平等的价格获得上市公司股权，同时所获得的股票可以立即上市流通；而在收购过程中，公司原有的不良资产可以以合理的价格出售给第三方，避免了不良资产高价转移的现象。但是，目前在中国A股流通股市场上还未出现真正意义上的定向增发。同时对于定向增发，目前还没有现行的法规进行相应的规范，因此市场中发生的定向增发的案例多为个案，大多是对于战略投资者按上市公司净资产的一定溢价率发行认购的。
案例1： 江铃汽车（000550）向福特定向增发
关于江铃汽车的介绍
江铃汽车系1992年6月在江西汽车制造厂的基础上改制设立的中外合资股份制企业。于1993年12月1日在深交所上市。其经营范围是： 汽车总成、零部件、汽车发动机、底盘、销售、质量检测。1995年9月29日，江铃汽车获准发行B股，共计向境外投资者发售1.74亿股。
关于福特汽车的介绍
福特汽车系美国第二大汽车工业垄断组织，其汽车产量仅次于通用汽车公司。总部设在密歇根州的里尔本。该公司成立于1903年，是一个巨型的跨国公司，20世纪20年代初已形成一个世界范围的“汽车帝国”。目前，福特公司在世界各地将近200个国家和地区设立生产、销售网点。
交易与支付过程
1995年9月29日，江铃汽车（000550）获准定向增发B股1.74亿股，其中138642800股向战略投资者福特汽车定向增发，福特汽车以15%的净资产溢价率，即4000万美金的价格认购了其增发的80%的股份；1998年11月11日，江铃汽车以私募配售的方式再次增发B股174亿股，其中福特公司以87%的净资产溢价率，即5450万美元的价格认购1.2亿股。至此，战略投资者共计持有江铃汽车30%的股权，另有福特公司的董事在江铃汽车董事会中占据45.5%的席位。
交易支付的优缺点
优点：
A.通过运用B股定向增发，外方可以通过一条捷径进入上市公司，参与特定行业在国内的竞争。
B.上市公司获得巨额现金流。
C.通过战略投资者入主董事会，参与企业经营管理，公司得以从技术、物流、电子商务、公司治理结构等方面与国际接轨。
缺点：
A.定向增发政策处于真空状态，目前对于定向增发A股、B股、H股，相关监管部门未出台任何操作规范。
B.定向增发的定价如何确定？在设计定向增发换股时，换股价格如何确定，尤其是流通股的定价。
2.可转债（认购可转债）
认购上市公司可转债的定义： 购买方按照与出售方达成的协议，认购卖方发行的一定比例的可转换债券，同时按照协议，购买方可在一定的时间、按一定的比例将可转债转换成股票。
适用范围： 适用于与上市公司同行业或相同产业的战略投资者。
使用流程： 流程设计如图6所示。
图6（略）
案例2： 青岛啤酒向AB集团定向增发可转债
利益各方介绍
卖方介绍： 青岛啤酒股份有限公司前身为国有青岛啤酒厂，始建于1903年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993年6月16日公司注册成立，随后在香港发行了H种股票并于 7月15日在香港联合交易所有限公司（联交所）上市，成为首家在香港上市的中国企业，同年7月公司在国内发行A种股票并于 8月27日在上海证交所上市。本公司的经营范围是啤酒制造以及与之相关的业务。目前公司全资拥有青岛啤酒一厂、二厂、四厂、扬州啤酒厂、日照啤酒厂和青岛麦芽厂，并控有青岛啤酒西安有限公司55%的股份及深圳青岛啤酒朝日有限公司35%的股份。目前公司销售收入、实现利税、出口创汇等指标位居中国啤酒行业之首。
买方介绍： 美国AB集团系全世界最大的啤酒生产销售商，在全球200多个国家和地区建立了自己的加工厂，生产规模巨大。
交易与支付过程
2002年9月，青岛啤酒（600600）与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分三次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排，全部转成青啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但AB集团对于其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分的表决权通过信托方式由青啤的大股东持有。
交易支付的优缺点
优点：
A.避免了上市公司青啤因一次性增资额太大，导致业绩摊薄。
B.大大降低了融资成本，提升了青啤的财务状况。
C.发行可转债可以将债券利息计入成本，在一定程度上获得了税收优惠。
缺点：
A.发行可转债额度一般较大，需收购方资金实力雄厚，同时对于急于取得上市公司股权的收购方而言，吸引力不大。
B.适用于作长期产业投资、具备资金实力的企业集团。
3. 让渡方直接获得现金
案例3： 东盛科技收购同仁铝业
利益各方介绍
买方： 西安东盛集团有限公司（以下简称“东盛集团”），是由三位自然人在1991年投资成立的有限责任公司，注册资本15000万元，经营范围： 科学仪器的开发、研制、生产、销售、技术服务；中药中医药、西药麻醉药、保健食品、饮品、计生用品、医疗器械、体育用品的研究、开发（以上不含生产、销售）、中药材种植（仅限分支机构经营）、对高科技企业投资。
卖方： 青海省同仁县国有资产管理局，此前是同仁铝业的第一大股东，持有国家股共49024140股，占总股本的52.46%。
目标公司： 青海同仁铝业股份有限公司（以下简称“同仁铝业”），现已更名为东盛科技股份有限公司。同仁铝业是在原青海省同仁铝厂的基础上，以募集设立方式改组成立的股份有限公司，主营铝冶炼、铝型材加工及销售。
交易过程
1999年11月，同仁铝业的第一大股东青海省同仁县国有资产管理局将其持有的同仁铝业52.46%国家股股权，以每股2.18元的价格分别转让给西安东盛集团有限公司和陕西东盛药业股份有限公司，股权转让完成后，西安东盛集团有限公司持有同仁铝业28.92%的股权，为同仁铝业的第一大股东，陕西东盛药业股份有限公司持有同仁铝业23.54%的股权，为同仁铝业的第二大股东。2000年，同仁铝业将其所属的铝冶炼、铝型材加工及销售相关的资产、负债及对黄南铝业有限公司、中色（南海）恒达发展有限公司、青海省庆泰信托投资有限公司的投资，与同仁铝业的第二大股东陕西东盛药业股份有限公司所属的部分存货、固定资产、在建工程、无形资产累计17150.08万元进行置换，差额部分由同仁铝业以现金补足。2000年3月10日，同仁铝业正式将股票简称更名为“东盛科技”。
4. 购买母公司股权，让渡方直接获得现金
案例4： 华晨汽车收购中华控股
利益各方介绍
买方： 华晨汽车集团控股有限公司是直属辽宁省政府的国有独资有限责任公司，在辽宁省工商行政管理局注册，注册资本人民币2000万元，辽宁省政府持有全部股权，法人代表杨宝善。华晨汽车集团是具有国有资产投资主体职能的国有资产投资机构，以国有资产经营、受托资产经营管理为主要业务。
珠海华晨控股有限责任公司在珠海市工商行政管理局注册，注册资本人民币6000万元，法人代表朱学东，和另一收购人华晨汽车集团属于母子公司的关系，公司的两个股东华晨汽车集团和上海华晨实业公司分别持股90%和10%。珠海华晨的主要业务是实业投资。
收购前，华晨汽车集团和珠海华晨均未持有或控制申华控股的任何股份。
卖方： 沈阳金杯汽车工业有限公司（以下简称“金杯汽车工业公司”）和沈阳汽车工业股权投资有限公司（以下简称“沈阳汽车股权公司”）是本次收购的目标公司的原股东，分别持有深圳正国76%和24%的股权。
目标公司： 深圳正国投资发展有限公司前身系深圳市君安投资发展有限公司，1996年开始持股申华控股，本次收购发生前，深圳正国共持有申华控股13.75%的股权，是第一大股东。
上市公司： 申华控股（600653）于1990年12月19日在上海证券交易所挂牌交易，截至2003年6月30日，公司股本总额为145531.6931万股，全部为流通A股。公司的经营范围为： 实业投资、兴办各类经济实体、国内商业（除专项审批规定）、附设各类分支机构，汽车（不含小轿车）及配件销售，项目投资、投资控股，资产重组、收购兼并及相关业务咨询（上述经营范围涉及审批或许可经营的凭审批件和许可证经营）。
交易过程
２003年8月19日，深圳正国原股东金杯汽车工业公司、沈阳汽车股权公司与华晨汽车集团、珠海华晨签署了《股权转让协议书》，协议约定： 金杯汽车工业公司将所持有的深圳正国76%股权中的75%股权转让给华晨汽车集团，将1%股权转让给珠海华晨，沈阳汽车股权公司将24%股权转让给珠海华晨。股权转让完成后，金杯汽车工业公司和沈阳汽车股权公司不再持有深圳正国股权，华晨汽车集团持有深圳正国75%股权，珠海华晨持有25%股权，双方通过深圳正国间接持有申华控股13.75%的股权（见图7）。
图7（略）
华晨汽车集团向金杯汽车工业公司就深圳正国75%股权的转让支付15000万元，作为取得以上股权的对价；珠海华晨向金杯汽车工业公司就深圳正国1%股权的转让支付人民币200万元，作为取得以上股权的对价；珠海华晨向沈阳汽车股权公司就深圳正国24%股权的转让支付人民币4800万元，作为取得以上股权的对价。以上转让价款，依据深圳正国实际出资资本，由工业公司、股权公司与华晨汽车集团、珠海华晨协商确定。
5. 与上市公司母公司合资，收购方获得控制权
以现金与上市公司母公司股权合资的含义： 收购方以现金出资，上市公司母公司的原控制方以上市公司母公司资产进行出资，双方新建或改造上市公司母公司，上市公司原控制方在让渡上市公司控制权以后，获得收购方投入的资源带来的收益。
与上市公司母公司股权合资的适用范围： 与上市公司母公司股权合资适用于产业整合中的并购重组，或者战略投资者前期以现金投入，后期以其他资源投入，共同发展上市公司现有的产业。被收购上市公司的主要特征是上市公司的母公司实力相对较弱。
与上市公司母公司股权合资的使用流程如图8所示。
图8（略）
支付技巧： 一是现金支付的时间控制，如利用外商投资的相关法律政策，进行延期支付；二是资产评估中的技巧。
案例5： 国泰颜料收购民丰农化
并购利益各方介绍
买方介绍： 国泰颜料（中国）有限公司（以下简称“国泰颜料”或“国泰中国”），英文名称： ATHAY PIGMENTS （CHINA） LIMITED，在英属维尔京群岛注册，注册资本5万美元，国泰颜料的经营范围是生产及经营氧化铁颜料系列产品。国泰颜料系国泰颜料（控股）有限公司的全资子公司。
卖方介绍： 重庆民丰农化股份有限公司（以下简称“民丰农化”，股票代码： 000950）主营业务为制造、销售铬盐系列产品，农药及农药中间体。公司于1999年5月28日发起设立，1999 年8月11日在深圳证券交易所公开发行，1999年9月16日在深圳证券交易所上市。到2002年12月31日，民丰农化的总股本为1.55亿股，流通A股为0.55亿股，调整后的每股净资产为2.0624元。重庆农药化工（集团）有限公司（以下简称“农化集团”）为民丰农化第一大股东，持有民丰农化91171800股国有法人股，占民丰农化总股本的58.82%。重庆化医控股（集团）公司（以下简称“化医控股”）是重庆市政府授权的国有资产经营公司，农化集团是化医控股的国有全资子公司，化医控股对农化集团拥有完整的法人财产权，因此化医控股为民丰农化的实际控制人。
国泰颜料收购民丰农化的合资收购过程
（1）组建合资公司
按照化医控股和国泰中国签署的双方合同约定，化医控股与国泰颜料组建“中外合资重庆农药化工（集团）有限公司”（以下简称“合资公司”），新的合资公司注册资本2980万美元，合营的期限为30年。在合资公司中，化医控股将农化集团经评估的净资产（包含民丰农化的国有法人股股权）作价980万美元作为出资，占合资公司注册资本的32.89%；国泰中国以现金2000万美元作为出资，占合资公司注册资本的67.11%。
（2）合资公司组建方式
合资公司的组建方式是在民丰农化母公司农化集团的基础上，通过对农化集团实行增资完成的。在“中外合资重庆农药化工（集团）有限公司”组建完成后，国泰中国将通过对合资公司的控制，从而实现对民丰农化（000950）控制。国泰颜料收购民丰农化属于“增资式合资”收购上市公司案例，如图9所示。
图9（略）
交易支付的优缺点
分析国泰颜料收购民丰农化案例，本案例采取对母公司实行增资式合资，从而达到收购上市公司目的，创造了外资并购国内上市公司的新模式。
这种收购支付手段的优点如下：
A.非现金“流出”
在众多外资企业收购国内上市公司股权案例中，较多的采用直接购买办法，如花旗银行海外投资公司购买浦东发展（600000）的股权、马来西亚安卡莎机械有限公司收购江淮汽车（600418）、顺德市格林柯尔企业发展有限公司收购科龙电器（000921）等，在国泰颜料收购民丰农化案例中，如果采用直接收购民丰农化国有法人股的办法，要获得民丰农化（000950）58.82%的股权，在按净资产转让条件下，国泰颜料也需要支付1.88亿元人民币给农化集团。而国泰颜料采用合资的办法控制民丰农化，虽然也要流出现金2000万美元到合资公司，但因为国泰颜料绝对控股了合资公司，流出的现金自己又控制，因此，相对于直接购买来说，国泰颜料收购民丰农化属于典型的非现金“流出”收购。
B.分步付款
按照2002年11月13日中国证券监督管理委员会、财政部、国家经济贸易委员会颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》要求，外商收购国内上市公司在“转让价款支付完毕之前，证券登记结算机构和工商行政管理部门不得办理过户和变更登记手续”，所以外资收购控股国内上市公司，必须要求股权收购款付清以后，股权才能过户，或办理工商登记手续。1990年10月28日国务院批准的《中华人民共和国外资企业法实施细则》第三十一条规定：“外国投资者缴付出资的期限应当在设立外资企业申请书和外资企业章程中载明。外国投资者可以分期缴付出资，但最后一期出资应当在营业执照签发之日起三年内缴清。其中第一期出资不得少于外国投资者认缴出资额的１５%，并应当在外资企业营业执照签发之日起九十天内缴清。”
在国泰颜料收购民丰农化案例中，如果采用收购民丰农化（000950）58.82%的股权办法，国泰颜料必须在支付完毕1.88亿元人民币股权转让款以后，方能办理工商行政管理的登记手续。但按照合资企业组建的相关法规，国泰颜料在收购民丰农化案例过程中，可以采取分批注入资金的办法。化医控股和国泰中国签署的《中外合资重庆农药化工（集团）有限公司合同》第十三条规定，“国泰中国应在合营公司营业执照签发之日起，第一期资本金在三个月内分三次将出资额中的1000万美元划入合营公司的资本金账户，余额1000万美金在第一期资本金到位后六个月内分三次缴清”。这样，国泰颜料在首期支付300万美元以后，即可组建合资公司，根据纵横财经（XY.com.cn）报道，2003年4月24日，中外合资重庆农药化工（集团）有限公司挂牌仪式正式举行。
C.增强母公司的运作能力
在国泰颜料收购民丰农化案例中，国泰颜料对民丰农化母公司农化集团实行增资式合资，不但达到控股民丰农化的目的，而且可以解决多方面问题，如对民丰农化进行改造，增强民丰农化母公司的实力与市场运作能力，母公司变成合资企业，享受合资企业的待遇等，起到了一石多鸟的效果。
这种方法的局限性是，仅适合用于产业整合，而整合效果的好坏在于双方理念与经营等方面的吻合程度。
(二)资产支付，收购控制权
资产支付的含义： 资产支付是指收购方以资产对上市公司进行收购，上市公司原控制方在让渡上市公司控制权以后，获得收购方资产，或者享有收购方资产的权益。这里既包括了直接获得控制权，也包括了通过与上市公司母公司之间的交易间接获得控制权。
资产支付的使用范围： 资产支付适用于产业整合中的并购重组，如同类企业，或企业上下游的产业并购重组。被收购上市公司的主要特征是上市公司的母公司实力相对较小，因此使用资产支付手段更多的是在目标公司的母公司上做文章。
税收法规的监管影响： 资产支付是上市公司并购双方充分协商的结果，由于国家法规、地方法规、并购双方的企业特点存在较大的差异性，收购方资产评估，至少包含上市公司控股权资产的评估存在不同的标准与口径，所以，收购方资产与至少包含上市公司控股权的资产在新造公司中所占权益比例的可变性很大，这种方法的使用给市场监管带来较大的难度。
资产支付的流程： 如图10所示。
图10（略）
1. 以资产直接置换上市公司控制权
案例6： 新长江收购华联商城
交易各方介绍
买方介绍：
安徽新长江集团投资有限公司，注册资本1.5亿元，主要经营批发零售业务以及仓储、汽修、餐饮、娱乐、技术、信息中介服务等相关业务。整个集团公司以市场开发建设为龙头，其代表性业务就是独家开发的合肥长江批发市场。
新长江网络公司是安徽新长江集团的全资下属子公司，注册资本5000万元，主要从事电子商务、信息咨询和网络服务等业务。新长江网络公司业务的核心就是安徽省商品交易中心，而该中心与合肥的长江批发市场紧密扣在一起。安徽长江集团通过市场的建设和开发，为子公司新长江网络创造出固定客户和稳定收入来源，具有很强的盈利能力。
卖方介绍：
秦皇岛华联商城股份有限公司，是由秦皇岛华联商厦股份有限公司和秦皇岛商城股份有限公司经批准采用合并方式设立的股份有限公司。公司注册资本，主营百货零售业。秦皇岛华联集团有限公司是公司的控股公司，1999年底持有38.6%的股份。
收购过程：
1999年4月，华联商城与安徽新长江签订股权转让协议书，华联商城用1.06亿元收购新长江网络的100%股权，随后新长江网络作为被收购来的公司，在华联商城占据了董事会的席位。2000年8月，华联商城第一大股东秦皇岛华联商厦集团有限公司向安徽新长江集团投资有限公司转让其持有的华联商城21.86%股权，转让价格为1.14亿元，新长江集团成为第一大股东。考虑到华联商城收购新长江网络所用的1.06亿元，安徽新长江集团实际只用了800万元现金，而主要用资产——子公司新长江网络获得了华联商城的控股权。
2. 与上市公司母公司合资，收购方获得控制权
案例7： 创智科技收购五一文（000787）
并购利益各方介绍
买方介绍：
湖南创智软件园有限公司的前身是1991年在长沙成立的“新兴电脑公司”，由丁亮、曲毅和黄家建三人创建。1993年，新兴电脑公司为电信部门做了一套号线系统，通过了当时邮电部的鉴定。由此，数次全国性的电信工作会议都在长沙召开。这套号线系统也被推广到全国16个城市。1994年新兴电脑公司的软件部和工程部被分离出来，专门成立了一个公司，叫做“创智软件园”。1997年，创智软件园被科技部命名为全国四大软件产业基地之一。
卖方介绍：
湖南五一文实业股份有限公司的前身长沙五一文化用品商场，是在长沙市文化用品公司下属综合服务总店的基础上发展起来的一家集体所有制企业，于1980年成立，1985年正式更名为“五一文化用品商场”。1993年3月，经湖南省政府湘体改［1993］70号文批准，由主发起人长沙五一文化用品商场与长沙市工矿综合商业公司、长沙市调料食品公司、中国工商银行长沙市信托投资公司、中国农业银行湖南省信托投资公司采用定向募集方式成立“湖南五一文实业股份有限公司”，成为湖南省商贸系统第一家股份公司。“五一文”1997年6月26日在深圳证券交易所挂牌交易。
交易支付过程
1998年4月15日，湖南五一文实业股份有限公司原第一大股东——长沙五一文化用品商场集体资产管理协会发布公告，协会以其拥有的五一文1315.15万股法人股（占公司总股本的14.72%）股本作为出资，折计出资金额4165万元；湖南创智软件园有限公司以账面部分净资产作为出资，折计出资金额4335万元，共同投资设立湖南创智科技有限公司（以下简称“合资公司”），协会和创智软件园分别占“合资公司”的49%和51%。同时，根据4月3日签订的协议，“合资公司”受让“协会”持有的五一文1315.15万股法人股，成为五一文的第一大股东（见图11）。
图11（略）
交易支付的优缺点
本案例交易支付的优点是收购方非现金流出。缺点是增加一个管理层次： 合资公司湖南创智科技有限公司，对于创智科技收购五一文这样的财务性并购，与上市公司股权合资并不适用，给后续企业整合工作带来隐患。
(三)股权支付，收购控制权
股权支付的含义： 股权支付是指收购方用持有的其他上市公司或者非上市公司的股票，如果自身也是上市公司，也可以用自身或增发的股份作为获得目标公司股权的对价。由于我国上市公司很少有优先股，所以这里所指的股票支付就是普通股，事实上国外的股票支付分为普通股支付和优先股支付。和现金支付一样，尽管包含直接和间接获得目标公司的控制权，但是从收购方的利益角度来看，付出对价的股权后得到的结果就是上市公司的控制权。
股权支付的适用范围： 当收购方的资金压力比较大，或者筹资存在一定困难，可以选择股票支付，而且如果收购方所用的是业绩良好的上市公司的股票，出让方也会比较愿意接受这种支付方式。特别是现在的并购交易规模越来越大，动辄几亿元甚至几十亿元，如果完全使用现金支付，需要动用巨大的资金。正是由于股票支付的使用，促成了如此大规模交易的实现。
使用流程： 股权支付的流程中，由于股价的不确定性，使得并购交易双方在确定换股比例的问题上会有较大争议。
税收法规的监管影响： 股权作为支付工具，选择权益结合法作会计处理，不用负担商誉的摊销。此外，按照税法规定，出让只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。在国内由于受股票发行方式限制，此支付手段在企业购并交易中广泛推行还存在一定障碍。
1. 吸收合并上市公司
案例8： TCL吸收合并案例
并购利益各方介绍
买方介绍：
TCL集团股份有限公司是由其前身TCL集团有限公司以整体变更方式设立的国有控股股份公司。惠州市投资控股有限公司作为公司的主发起人，其他发起人还包括南太电子（深圳）有限公司等境内外战略投资者、李东生等自然人，TCL集团于2002年4月19日注册设立，注册资本为人民币1591935200元，总股本为1591935200股，全部为发起人股份。作为一家国内领先的消费电子及通讯产品的综合制造商，TCL集团业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等6大产业群。
卖方介绍：
TCL通讯设备股份有限公司（原股票代码： 000542），前身为创办于1985年的TCL通讯设备有限公司，为中外合资企业。股东为惠州市电子通讯工业总公司、惠州市邮电通信发展公司、TCL通讯设备（香港）有限公司、惠州经贸投资公司。1992年TCL通讯设备有限公司与TCI模具注塑产品有限公司合并改组为TCL通讯，以其部分净资产折为国家股24984100股，同时定向募集法人股267万股，内部职工股1068万股，性质为外商投资股份有限公司。TCL通讯与收购方TCL集团之间的股权关系如图12所示。
图12（略）
吸收合并过程
TCL的吸收合并方案包括三个步骤：
首先，TCL集团的新股发行。TCL集团此次公开发行的股票分为两部分： 一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购，预计可募集20亿元人民币；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票。
其次，TCL集团以发行新股的方式换取TCL通讯的流通股。TCL通讯流通股将以2001年1月2日至2003年9月26日期间TCL通讯流通股最高交易价格，每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新股按比例进行置换。换股比例为TCL通讯流通股的折股价格除以TCL集团首次公开发行价格，即换股比例=21.15/4.26。
最后，合并完成后，TCL通讯全部资产、负债、权益并入TCL集团，注销TCL通讯的法人资格。
第二部分 影响支付手段的因素
一、法律法规约束对支付手段选择的影响
企业并购不仅受反垄断法律的约束，而且各个国家的公司法、商法、证券法等都对企业并购作了明确的限定和要求，尤其是证券法对企业并购支付方式影响较大。例如，我国证券法对上市公司并购和并购上市公司都作了明确规定。
首先，我国证券法对于通过增发新股或定向配售股票以交换被并购企业股东持有股票的发行条件作了明确规定，如发行前3年连续盈利，最近3年财务会计文件无虚假记录等，增发或配售股票在经过股东大会同意后，还要履行政府部门相关批准程序，比较复杂。只有全部符合条件者才能采取换股方式并购。
其次，我国证券法规定了收购上市公司的公告制度： 当收购一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，就必须向社会公告（举牌制度），以后收购每超过5%的股份要求再度公告。这种限定使并购方将企业并购从秘密操作转为公开行为，其目的在于保护中小股东的利益，但往往造成股价上升，加大了并购成本。
最后，我国证券法明确规定了要约收购和全面要约收购的豁免条件，如当投资者收购一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应自该事项发生之日起45个工作日内，向该公司全体股东发出全面收购要约，按下列价格中较高的一种价格购买股票： 一是要约发出前6个月内收购要约人购买该股票所支付的最高价格；二是要约发出前30个工作日内该股票的每日加权平均价格的算数平均值的90%。收购要约期满，收购人持有的被收购公司股份总数达到该公司已发行股份总数75%以上的，该上市公司股票应当终止上市交易。这种限定使得通过“借壳上市”在证券市场融资的企业而言，有可能取得事与愿违的效果。
此外，我国公司法对非上市公司并购活动和发行公司债券的发行条件也作了种种限定。《上市公司收购管理办法》第三十五条规定，收购人以现金支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20%的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。因此，在选择企业并购支付方式时，必须认真研究相关法律、法规，并严格按照法律、法规规范并购行为。
二、资本市场和并购市场发育程度对支付手段选择的影响
一个国家资本市场、并购市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占比重的大小对并购支付方式影响较大。资本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付手段和并购规模；并购市场的发育程度则直接影响到企业是采取并购方式还是选择直接投资方式。美国的资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府行为约束较大，并购市场才刚刚起步，总体来说资本短缺，融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受到股票发行规模、严格的发行条件和昂贵的股票费用的约束和限定。间接融资市场仍为“卖方市场”。正是由于资本市场和并购市场发育的不成熟，融资渠道较少，主并企业往往对于并购支付方式没有任何可供选择的余地，直接限制了企业并购的规模，进而影响到并购对于改善企业资源配置，提高企业竞争力的积极作用。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司流通股不足50%，则很难在证券市场通过收购一个上市公司流通在外普通股的形式取得控股地位。只有在流通股超过50%或不足50%但第一大股东持股比例较低的上市公司，才能通过直接收购方式取得相对控股地位，否则，只是持股，不成为并购。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股并购方面的案例微乎其微的主要原因。因此，大力发展资本市场，制定相关政策以降低并购成本，鼓励具有互补性的企业通过并购提高资源利用效率、提高企业综合竞争实力，还是一项长期工作。
三、主并企业的财务状况和资本结构对支付手段选择的影响
由于受信息不对称因素的影响，主并企业往往更为了解企业的财务状况和发展潜力。主并企业如果拥有充足的自有资金和稳定的现金流量，同时在本企业的股票（实际价值）被市场低估的情况下，会更愿意选择现金支付方式，因为在本企业股票市价偏低的情况下，采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，不但对企业股东明显不利，而且对本企业的业绩（每股收益）也产生较大的影响。反之，主并企业如果财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且本企业的股票（实际价值）被市场高估的情况下，则会更愿意采取换股方式进行并购。因为现金支付不仅要受到即时支付能力的影响，也要受到并购后能否迅速获得稳定的现金流量的影响，否则必然会影响到并购后企业下一步的发展，同时采取换股方式可以使目标企业股东与主并企业共同承担并购后企业可能出现的风险。
主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率较高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式并购，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比率可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效的重组和整合可以取得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式，以取得的现金作为支付工具，这样可以通过适当的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后受益。
四、主并企业股东的要求对支付手段选择的影响
主并企业股东关注的是控制权不被剥夺和每股收益的增加。现金支付方式虽然不影响主并企业主要股东的持股比例，可以继续保持其控股地位，但以自有资金支付可能影响到主并企业本身下一步发展以及并购后企业的有效重组整合，进而影响股东的长期利益。以举债方式取得巨额现金则使主并企业面临还本付息的压力，承担巨大的财务风险，同时也增加了股东的风险。换股并购则改变了企业的股权结构，可能摊薄每股收益和每股资产。由于换股并购是以增发新股的方式完成并购过程，增发新股意味着总股本的增加以及参与利润分配股份的增加，如果并购后企业的“蛋糕”没有做大，必然摊薄每股收益。如果主并企业股权分散，主要股东持股比例偏低而又要保持并购后企业中的相对控股地位，主并企业的主要股东就不可能选择换股并购的方式；但换股并购可以使主并企业免于面临巨大的融资压力和即时支付的限制，有利于并购后企业的有效整合和快速发展。因此，主并企业股东必须在短期利益和长期利益之间做出选择。在难以选择的情况下，主并企业股东更愿意要求采取混合支付的方式。一般情况下，并购后企业面临的风险越大，主并企业股东越愿意采取换股并购方式；并购后企业面临的风险越小，主并企业股东越愿意采取现金支付方式。
五、目标企业股东的要求对支付方式选择的影响
目标企业股东同样需要在保留部分控制权与取得现金收入之间做出选择。由于受信息不对称因素的影响，目标企业股东更能了解目标企业的实际价值和发展潜力。如果主并企业支付的并购交易价格高于目标企业的实际价值，则目标企业的股东往往选择转手变现的方式尽快脱手，不分担主并企业由于“支付过多”可能存在的风险。在这种情况下，如果采取换股方式成为主并企业的股东，目标企业的股东就必然分担主并企业由于“支付过多”而可能带来的不利后果。反之，如果主并企业支付的并购交易价格低于目标企业的实际价值，而且目标企业股东充分相信通过并购后双方的重组与整合可以取得更大的未来收益，则目标企业股东更愿意接受换股并购方式，以换取主并企业的部分股权，分享并购后企业未来增加的收益。因此，转手变现较为保险，但不能分享企业未来新增的收益；换股并购可以分享并购后企业未来成长新增的收益，但也同时分担了并购后企业由于经营管理不善以及内外环境变化可能带来的风险。一般情况下，并购后企业风险越大，目标企业股东越愿意接受现金支付方式；并购后企业风险越小，目标企业股东越愿意接受换股并购方式。但问题的关键是目标企业股东能否正确把握未来经济发展趋势，能否正确衡量目标企业的实际价值以及能否正确预测并购双方的重组和整合所带来的增量受益。在难以预期的情况下，目标企业股东更愿意接受混合支付方式。一个特例是，如果主并企业分散，而目标企业股权相对集中，通过换股方式则反而有可能使目标企业以单一股东或几个股东联合的方式取得并购后企业的相对控股权。
六、企业管理层的要求对支付手段选择的影响
支付手段的不同分别对主并企业管理层和目标企业管理层产生不同的影响。主并企业管理层期望通过并购使其可控制的企业规模扩大，获得更大的发展和运作空间，提高企业业绩，提升企业股价以及管理层的个人收入水平，并通过这些获得个人心理上的满足和个人价值的实现。但这些只是并购效果的直接表现，支付方式对主并企业管理层的影响主要在于如何既能保持其在经营管理方面的控制权和资源的分配权，同时又尽可能地减少股东（尤其是新股东）对其权力的监督和制约。若以换股方式并购，尤其是在管理层持有本企业股份的情况下，增发新股则会稀释他们对企业的所有权，甚至控制权（在管理层持股比例较大的情况下），可能导致更多的外部投资者监督并干预其经营活动，因此，主并企业管理层持有本企业的股权比例越大，企业未来发展机会越多，他们越愿意选择以现金方式支付。但采用现金支付的不利后果是： 所得现金需要对外融资，而债务资本及其成本是硬约束，需要按期还本付息并承担相应的财务风险，主并企业管理层面临的压力较大。而股权资本及其成本则是软约束，股利支付的多少取决于税后利润的大小，但在换股方式下，主并企业管理层要接受更多的外部投资者的监督和约束。因此，主并企业管理层必须在两者之间进行选择。
目标企业管理层则更加关注自身在并购后企业中的地位和发展机会。在换股并购方式下，目标企业股东可以以其在并购后企业中持有的股权为条件与主并企业讨价还价，要求以适当的人事安排增强其在并购后企业中的发言权和知情权。但在现金支付的方式下，目标企业管理层的个人地位和发展机会则完全取决于其个人能力以及主并企业对于并购之后目标企业未来发展的计划和安排。
七、税收安排对支付方式选择的影响
对于主并企业而言，以借款或发债的方式筹集现金作为支付工具，其利息成本可以在税前列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税的效果。对于目标企业股东来说，若主并公司向目标公司股东支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳所得税。因此，只有当以现金支付的并购交易价格足以弥补目标企业股东在税收方面的损失时，现金支付方式才是可以接受的。但通过换股方式延迟纳税是有条件的。如美国国内税务署（IRS）规定，一项并购只有在同时满足下列条件下，才能延迟纳税： （1）并购必须是出于商业目的，而不仅仅是出于税务动机；（2）并购完成后，并购后的企业必须以某种可辨认的形式持续经营，即不能出售被并购企业的主要资产；（3）在被并购企业股东收到的“补偿”中，至少有50%的部分是主并企业发行的有表决权的股份。根据上述规定，现金支付是不符合延迟纳税条件的，这种情况下，当目标企业股东收到的现金超过了所转让股份的购入成本时，就必须缴纳资本利得税。只有在主要以普通股支付方式并且在满足其他条件的情况下，这项并购才是“免税”的。
第三部分 交易设计中支付手段的选择
并购作为一种整合资源的手段，必然与收购方的战略目标乃至财务目标紧密关联。因此，抛开收购方整体交易思路，单纯谈交易支付手段的选择是没有意义的。我们先来看一下支付手段在整体交易设计中的位置（见图13）。
图13（略）
如图13所示，从收购方收购上市公司的角度看，一起并购交易的起点是收购方关于收购目的的考虑；从设定收购目的到制定具体的交易结构，其间受到诸多约束条件的限制，这种限制来自于收购方，也可能来自于目标公司的主要利益相关者；在经由考察收购目的、约束条件最终形成交易结构的过程中，支付手段处于核心位置。
从图13中还可看到，交易支付手段是交易设计三要素的交集，换句话说，支付方式必须同时满足收购目的、约束条件和交易结构安排所设定的要求。下面我们结合前文介绍的典型并购案例，阐述并购设计中交易支付手段的选择问题。
一、收购目的
大的方面看，收购上市公司的目的不外乎三类：
（1）买壳上市。收购的目的是为了获得目标公司的融资资源。
（2）财务性重组。目标公司或因管理不善，或因治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所能创造的价值边界，比如，目标公司的市值低于资产的公允价值与负债的差。收购方看重目标公司存在潜在的“价值差”，并且自信有能力通过改造目标公司的治理结构和管理组织，获得这部分治理收益或管理收益——一般来讲，收购方在改造治理结构和输出管理能力方面有充足的经验。分拆目标公司变现和杠杆收购是财务性重组的两个典型方式。
（3）战略性重组。收购方看重的是目标公司的业务资源，希冀通过并购获得业务协同收益。比如，前向兼并目标公司获得渠道资源，或者通过横向兼并谋求垄断性的市场份额，再或者通过兼并实施多角化战略。
二、约束条件
作为收购方，在按照其目的设计交易结构时，至少应该考虑三个方面的交易约束条件：
（1）付现带来的资产流动性下降乃至周转危机。
（2）收购方透过自己控制的经营实体开展并购时，出现的控制权稀释问题。收购方往往要在流动性下降与控制权稀释之间做出选择，取舍之间视收购方的资金实力和整合意愿而定。通过交易结构设计和交易过程的控制，可以寻求现金流出和控制权损失的最佳平衡点。
（3）目标公司主要利益相关者的交易意愿。目标公司原控股股东的态度可能是最重要的约束条件。在中国当前的市场环境下，控股股东背后往往隐藏着一个巨大的利益群体，甚至事关当地社区关系。目标公司原管理层也是一个需认真对待的利益群体，尤其在目标公司长期处于“内部人控制”状态时，更如此。
三、交易结构
综合考察收购目的和交易约束条件后，最终要落实到交易结构的设计上。
交易结构设计包括：
（1）选择交易对象，直接收购还是间接收购，选择哪些股东作为重点交易对象；
（2）交易过程控制，一步到位还是分部收购，对信息披露和要约收购的管理；
（3）控制权实现形式，绝对控股还是相对控股，还是兼有产业链控制；
（4）交易支付形式，包括交易价格和支付手段，如货币支付、非货币资产支付、股权支付以及混合支付等；
（5）相关法律、涉税事宜。
其中，交易支付形式是交易结构设计的核心。一般来讲，交易价格的谈判空间比较有限，而在支付手段的选择上更能体现交易双（各）方对不同风险/收益组合的要求。
四、不同收购目的决定的支付手段的选择
1. 买壳式收购与资产支付
这里的资产支付也就是通常所谓的资产置换。融资渠道往往是买壳收购方的短板，因此，收购方如果以现金支付，可能会使其原有主业暴露在周转危机下；另一方面，壳公司的业务质量往往不高（否则，收购方将被迫预先支付整合溢价，这就变成了战略性重组，而不是买壳行为了），对收购方最有利的选择是目标公司原有业务整体剥离。综合考虑上面两方面因素，收购方的支付手段最好是资产支付，植入自身优质业务，替换目标公司原有的不良资产。
2. 财务性重组与现金支付
财务性重组本身意味着收购方目标直指“价值差”，博取治理收益或管理收益。此类并购一般选择货币资产支付，原因在于： （1）收购方往往是金融资本，不具备产业基础，也就不存在资产置换的手段；（2）收购方目的在于重新构造包括产权关系、管理层在内的委托—代理体系，一般不触及具体运营事宜，而资产置换或换股收购会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合；（3）从财务性重组的实现形式看，往往是非合作性并购，如敌意标购、征集委托投票权等，因此很难取得目标公司所有利益相关者的配合，换股收购则缺乏必要的交易基础。
3. 战略性重组与股权支付
战略性重组谋求的是业务整合价值，获得整合利益的重要前提是收购方与目标公司利益相关者尤其是管理层在事前和事后的通力合作。目标公司增资扩股，收购方以关联性业务入资取得控制权，或者通过交叉持股获得控制权，是最理想的交易模式。因为是合作性重组，交易双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，而现金交易在纳税方面对控制权转让方不利，故货币资产一般不作为此类并购的主要支付手段。 |
发表于 2013-1-22 21:29
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