[20080709]高华证券行业研究（强烈推荐）全球能源业投资回报率分析*能源

周期性行业, 价格下跌, 价格上涨, 石油价格, 通用

与其他非金融行业一样，现金回报同样是决定能源企业股票估值、股价表现的最重要因素。那些能够持续产生高现金回报率的企业也能在股价表现上持续战胜对手。石油价格自2001年以来已经累计翻了五倍并且将继续维持在高位。周期性行业的价格波动的通用规律是：资本支出增加—〉供给增加—〉价格下跌—〉新增投资减少—〉价格上涨。而我们的能源商品分析团队认为，石油行业在过去十年的新增投资(资本支出)非常之少，且在价格上涨的背景下资本支出也没有相应增加，所以在需求增加的背景下价格上涨幅度会很大，现在90%的投资者都认为是投机造就了高油价，而高盛认为油价中的投机力量只有20美元左右，造成油价持续上涨的原因仍应从基本面入手寻找答案。

尽管需求强劲供给不足推动能源价格攀上新高，但我们却发现能源价格飙升对能源企业的投资回报率的带动不再像过去那样强劲（这也是高能源价格下新增投资不足的一个解释，任何行业如果投资回报率出现下降往往会影响第二年的新增投资）。事实上，资金成本的快速上涨抵消了能源价格和营运现金流上升带来的正面影响，2000到2007年间资本密度（生产每桶石油所需的资金投入）翻了两倍还多，因此我们的分析师认为石油行业的盈利改善幅度有限，许多企业并无法享受高油价带来的好处。我们预计，按照150美元/桶的价格，2010年行业的现金回报率为19%，而2006年为16%（当时油价为67美元/桶）、2000年为16%（当时油价为29美元/桶）。

新竞争者的进入加剧了行业竞争。随着金砖四国企业的成长，过去几年全球能源行业的格局产生了巨大变化。从数字来看，能源业市值前20名的企业中金砖四国的占比从一年半前的32%上升至43%。这部分企业很多都是受益于国内资源以及本国政府的支持，但有很多在国际舞台上也开始扮演愈加活跃的角色。中国对石油资源充满渴望并一直努力扩展在国外的资源开采权，例如，中国已经拿到了撒哈拉以南非洲地区的一些油气资源的开采权。我们将全球能源行业分为4类：

1、大型一体化石油生产企业
2、小型的上游企业
3、石油服务企业
4、炼油企业。
不同子行业下企业的竞争焦点也略有不同。

石油生产企业（包括一体化企业和纯上游企业）的盈利能力取决于：
1）增产能力（能源储量）；
2）支持长期产能增长的配套资产投资；
3）扩产同时现金流的增长能力。
随着资源稀缺性与日俱增，企业增产能力的重要性变得最为重要。

石油服务企业受行业资本支出增加的驱动，其盈利能力取决于：
1）拿到新合同的能力；
2）行业整合能力；
3）在烃气生产增速较高的国家的业务比例。

炼油业在很多国家的高退出门槛和产能过剩压抑了炼油企业利润的提升，我们认为未来几年这一状况也难以彻底改变。但应该注意到：
1）新兴市场（快速增长的市场）比成熟市场面临的产能过剩压力更小；
2）生产的产品更为高端的炼油企业具有相对优势。

ESG (environmental, social and governance)也已成为驱动企业盈利表现的重要因素。由于属于高污染行业，能源企业一直受到环保者的诟病。同时与政府保持良好关系对能源企业也非常重要，在发展中国家就更是如此。我们发现，在ESG方面做的更好的企业再拿到新资产、产生高回报方面也有更为出色的表现，且ESG与现金回报率的关系在发达国家企业中比发展中国家的企业更为明显。

原油开采供给偏弱的主要原因是投资不足，而投资不足并不完全是因为缺乏资金或投资回报率不理想，也和OPEC国际的垄断限制有关（人家不让你投资），下图可以看出OPEC国家占全球原油储量的2/3，但却仅仅提供44%的产量。