[20080902]东风汽车集团股份有限公司（00489.HK）－中期业绩超出预期，成本控制得力

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公司近日公布了2008年中期业绩，期内分别实现营业收入及净利润378.96亿元（人民币，下同）和24.7亿元，分别按年增长31.5%和27.1%；每股盈利28.69分，不派中期息。公司毛利率及净利率分别为17.3%和6.5%，均较2007年全年上升约1个百分点，且在行业上市公司中排名前列，体现了公司期内所采取的成本控制措施较为得力。期内公司汽车销量达58.74万辆，按年增长27.7%，高于行业18.5%的平均增速。我们认为公司在当前能源、原材料价格持续上涨及国内外宏观经济的复杂形势下，在08年中期仍能取得较好的业绩，最根本的原因是公司日益完整的产业链之附加值在逐年提高，这主要体现在品牌认知度的加深、研发能力提高保证每期新车型的推出和旧车型的升级改造。随着后期公司对厂房扩建、技术改造、自主研发投入及新车型专项投资等计划的逐一落实，公司的综合竟争实力将得到更大提高。综合以上因素，我们对公司的发展前景保持乐观看法，预测公司2008年销量将增长21%至115万辆，2008年至2010年的净利润分别为41.04亿元、49.1亿元及52.8亿元，每股盈利分别为0.476元、0.57元及0.61元，未来12个月的目标价为5.30港元，投资评级为买入。

Ø 公司2008年中期业绩表现在业内排名前列上半年公司汽车销量按年增长27.7%至58.74万辆，市场占有率为11.3%，排名第三。其中商用车产销21.35万辆和22.08万辆，同比增长28.8%和37.4%，大大高于细分市场18.9%及22.0%的平均增速，体现公司在中重卡市场良好的竟争优势。另以毛利率及净利率表现计，公司高于同期行业平均水平（分别为15.07%及5.31%）并名列前茅，也高于公司2007年水平（见表2），体现公司各项成本控制措施取得较大成效。

Ø 公司产业链附加值的提高力保其在中国汽车市场第一阵营的优势地位近年来公司品牌认知度及研发实力都有所提高。2008年上半年公司在广告宣传及研发新产品的资金投入均有增加，其中销售及分销成本和其他费用（含研发投入）分别按年增加33.5%和36.6%至18.8亿元和8.4亿元。该等费用的增加增强了公司新车型的推出速度及品牌的影响力。根据公司资料，商用车方面，公司上半年推出“天锦”中卡系列和第三代轻卡B07系列，由于产品推新及时，公司借国Ⅲ标准实施契机在上半年取得远高于行业均速的成绩，市场占有率达到14%，商用车领域的优势地位较为明显；乘用车方面，期内公司推出的新/改款车型有东风日产骊威劲锐版、新天籁、逍客、东风雪铁龙新爱丽舍、东风标致两厢307及东风风行景逸等。由于公司每年新车推出及旧车改版计划得到严格实施，加上以电视/网络/平面广告等形式的市场营销，公司近年来的销量一直保持在国内前三名左右，保证了利润的稳定增长。

Ø 公司成本控制措施取得较好成效 2008上半年公司销售成本按年增长31.7%至313.57亿元，毛利率为17.26%，与上年同期持平，但高于2007年（16.6%）及2006年水平（17.0%）。以净利率计，公司也高于同期行业5.31%的平均水平。根据管理层透露，上半年除跟部分原材料供应商进行了锁定价格的操作外，公司还通过提高国产化率及技术/管理降成本等措施缓解成本上涨压力。预计随着近期原油及钢材价格的回落，公司2008年全年有望维持6.5%的净利率水平。

Ø 公司在卡车细分市场的竞争力较强 2008年上半年公司销售卡车19.22万辆，市场占有率为13.9%；毛利率达到14.3%，远高于中国重汽9.91%和北汽福田8.3%的毛利率水平。卡车行业是公司的传统业务，发展历史及技术的成熟程度都高于其乘用车业务，特别是中卡业务多年稳居业内第一。重卡业务虽因中国重汽后来居上而排名第三，但随着产品结构的不断更新其竟争实力亦在加强。特别是公司具备自主研发及生产商用车发动机的能力，令其在下半年国Ⅲ排放标准的切换过程中能充分抓住行业契机，通过供应符合新排放标准的商用车稳定其在细分市场的领先地位。

Ø 风险主要风险为钢材及石油等原材料/能源价格持续上涨，成品油价进一步上调影响汽车有效需求放缓。

Ø 盈利预测与估值预计受下半年由于成品油提价及国Ⅲ排放标准实施影响，公司汽车销量会较上半年有所放缓，以及考虑公司2009/2010年资本开支较大影响盈利增长，我们预测公司2008-2010年的净利润分别为41.0亿元、49.1亿元和52.8亿元；同期每股盈利分别为0.476元、0.57元和0.61元。采用DCF估值方法（2008～2010年WACC为11.8%/11.6%/11.4%，长期增长率为1.5%）的12个月的目标价为5.30港元，为2008/2009年预测EPS的11.1/9.3x, 投资评级为买入。