宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
上周，美国金融市场呈现剧烈动荡。从雷曼兄弟申请破产保护、美林被收购以及
AIG面临流动性危机来看，信贷紧缩的程度有进一步加剧的迹象。TED利差一度攀升
至3.20%左右，但目前已经回落至2.26%，Libor-OIS利差上升至1.58%。
本周美国财政部和美联储的一项总额达7000亿美元的金融救援计划已经向国会提
交。该计划赋予政府购买金融机构不良资产，清理拖累金融机构并威胁美国经济的
低流动性资产。这项和其他措施一起实行的方案将推动政府加快购买抵押贷款支持
证券。相信该计划的通过将美国金融市场带来更大的利好消息。
此外，雷曼兄弟按照美国联邦破产法第11章进行，其美国公司的资产已经确认将
被巴克莱收购；美国政府向AIG提供850亿美元的两年期贷款；美国证券和交易委员
会宣布禁止金融机构“裸”卖空；美联储将以最优惠利率向美国储蓄机构和银行控股
公司提供无追索权贷款，并将通过竞争性拍卖方式从一级交易商直接买入房利美、
房地美以及联邦住宅贷款银行发放的短期债券。美联储和美国政府的一系列举措旨
在提供充足的流动性，将大幅提振市场的信心。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场
央行公开市场操作：我们预期10月份资金面将趋紧，且上周末主要机构已出现拆
出资金意愿下降的迹象，银行间回购利率大幅上移，料央行本周公开市场操作力度
将有所趋缓，以维持货币市场利率的稳定。
货币市场：央行上周公开市场操作净回笼资金1680亿，伴随10月份资金面或将趋
紧，机构拆出资金意愿下降，银行间回购利率上行。9月19日，银行间7天回购利
率（R007）收于3.55%，较上一交易日上行32bp。今日回购利率或将小幅下移。二
级市场上，资金拆借难直接提高央票到期收益率，且期限越短，收益上移幅度越
大。9月19日，3年期央票到期收益率较上一交易日上行5.59bp，幅度最小。
国内债券市场：在短期资金面趋紧预期的打压下，债市走高后回调，国债到期收
益率以上行为主。9月19日，上证国债指数和上证企债指数开盘深度下调后反弹，
维持平稳走势，最终分别收于115.85点和123.93点，较上一交易日分别下跌0.11%
和0.22%；从个债来看，国债和企业债下跌品种较多，且下跌的分离纯债和公司债
成交量较大，呈现明显的获利回吐特征，预计今日债市回调行情或将延续。在收益
率方面，9月19日，银行间和交易所国债到期收益率较上一交易日以上行为主，关
键期限国债到期收益率日升幅在2bp左右。
利率互换市场：9月19日，受资金面偏紧的影响，FR007继续上升至3.34%，较上
一交易日上升了12.23bp。以FR007为基准的利率互换曲线仍是震荡调整，特别是长
期处调整幅度较大。其中，9年期上升幅度最大，上升了26.5bp，升至3.575%；5年
期下降幅度最大，下降了2.7bp，降至3.175%；市场上的主要交易品种1年期利率互
换上升了3.3bp，升至3.01%。目前，7年期以内（含）的互换利率均已低于基准利
率（FR007），其中3个月期互换利率与基准利率（FR007）的差值最大，其低于基
准利率（FR007）41bp。市场上对短期内进一步降息的预期仍在增强。
国际债券市场：美国国债价格上周五重挫，因为美国政府采取一系列措施，扭转
前几日对避险国债的恐慌性买盘，政府的救市计划包括剥离银行资产负债表中数千
亿美元的不良抵押贷款资产且美国政府表示会动用500亿美元支持货币市场共同基
金，并暂时禁止做空金融股。其3个月期国债收益率上扬83个基点至1.309%，两年
期和十年期国债收益率分别大幅上涨43个基点和20个基点，令其利差缩窄24个基点
至169个基点。美国公司债较可比国债利差大多缩窄，因为美国政府的救市计划提
升了投资者信心。MBS和机构债利差收窄，因为美国政府采取行动稳定了信贷市
场，包括政府及房利美和房贷美加紧买进联邦机构债券与抵押贷款债券。欧元区国
债收益率跳升，因各主要国家相继出台禁止卖空政策，以及美国出炉对货币市场共
同基金业的保障计划和美国政府披露剥离不良资产的援救计划，引发股市暴涨。其
两年期和十年期国债收益率分别上扬35个基点和16个基点，令其利差由48个基点缩
窄至29个基点。英国国债同欧元区一样，价格急挫，其两年期和十年期国债收益率
分别上涨了24个基点和19个基点，令其利差缩窄11个基点。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，周丰，姜生叶 国际市场每日动态
受美国政府多重救援举措推动,美股上周五收高，道指攀升368.75点至11388.44
点，涨幅3.35%；标普500指数涨48.57点至1255.08点，涨幅4.03%；纳指上扬74.80
点至2273.9点，涨幅3.4%。美国证券交易委员会颁布暂时禁令,禁止裸卖空；财政
部出台针对货币市场共同基金业的保障计划，金融类股在此激励下连续第二日大
涨。华尔街日报称,花旗集团正考虑竞购华互银行，花旗升24.02%，华互银行涨
42.14%。另外，高盛、摩根斯坦利、美银、瓦乔维亚以及美林涨幅均逾20%。美国
财政部已向国会提交了总额为7000亿美金的巨额金融救援计划，并将政府举债上限
提高至11.3万亿美元。总统布什亦表示，虽纳税人需要为此承担巨额金钱，但相较
于大规模失业、退休金尽失，此方案的代价仍然较低。
欧洲股市周五收盘飙升，创历来单日最大百分比涨幅。英国富时100指数上扬
431.30点至5311.30点，涨幅8.84%；德国DAX指数升326.11点至6189.53点，涨幅
5.56%；法国CAC40指数涨367.01点至4324.87点，涨幅9.27%。美国政府一系列救市
措施与各国央行为改善流动性而做的努力推动金融类股领涨大盘。
全球主要央行宣布联手注资救市后市场涌现空头回补，而有关美国计划成立一个
类似于RTC实体的报导也提振了市场人气，金融类股带领亚太股市周五全面上涨。
日经225指数攀升431.56点至11920.86点，涨幅3.76%。澳洲S& /ASX200指数涨
196.8点至4804.10点，涨幅4.27%。韩国首尔综合股价指数上扬63.36点至1455.78
点，涨幅4.55%。
美股周四强劲上扬,加之内地管理层周四收盘以后出台的单边征收印花税，汇金
将在二级市场自主购入工、中、建三大行股票和国资委支持央企增持、回购股票的
三大利好措施刺激A股市场周五全线涨停，香港股市周五高开高走，恒生指数收盘
劲涨1695.27点至19327.73点，涨幅9.61%；恒生国企指数攀升1340.94点至9974.67
点，涨幅15.53%。金融类股领涨大盘，工、中、建三行涨幅均逾15%。国际原油价
格回稳，中海油股价上扬14.58%，而拥炼油业务的中石油及中石化亦升10.74%及
14.24%。大盘劲升市况下，具有防御性能的公用事业类股失去优势，中电、港灯与
中华煤气逆市下跌。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英
政策救市后的股市走向分析
在9月份的策略报告中，我们明确指出9月后期股市存在较为强烈的反弹行情，能
够触发行情的因素，一是反周期的积极调控政策的推出，二是针对股市的直接利好
作用。随后，我们的这些预测都一一得到验证。但接下来投资者更关心股市的反弹
空间和上涨的持续性，对此，我们将结合历史上的多次救市引发的井喷性行情，根
据本次救市行情的环境和背景，对后市行情的基本演变给出我们的分析和判断。
我们认为本次反弹行情是对前期过度悲观的合理修正，短期内可以延续到2300点
以上，乐观可以到2500点左右。
同时，由于上市公司，特别是央企增持的存在，1800点有望成为比较具有支撑的
持续时间相对较长的底部。从另一个角度，我们也可以把1800点理解为一定时期内
的政策底。但对于市场能否形成反转，我们认为要具备宏观经济景气回升、企业盈
利重新回暖、国际股市企稳等多种条件，乐观判断也需要到明年中期以后。因此，
从期待新一轮牛市的角度，我们仍然需要耐心等待。
根据已经公布的信息，汇金明确增持工商银行、建设银行、中国银行等三大国有
银行的股权；在央企中，发布增持信息的有中国远洋、中国国航、武钢股份、华侨
城、保利地产、中国外运等。那么，本轮反弹的另一驱动力来自于央企增持和汇金
增持银行股，那么这两类股票必然是大盘最主要的上涨动力。从投资策略的角度，
我们认为投资者应该把选股和投资方向转向这两类股票。我们列出了15家折价幅度
较大的央企上市公司名单，包括中海集运、中煤能源、中国神华、中国石油等四家
跌破发行价幅度在30％以上的公司，和15家跌破增发价达到50％以上的公司，有中
航地产、万科Ａ、蓝星新材、风帆股份、航天晨光、振华港机、中金黄金、火箭股
份、中泰化学、保利地产、长源电力等。
我们要提醒投资者即使存在增持的上市公司，其股价仍然存在风险，如二级市场
风险、上市公司的盈利回落的风险等，因此，我们还需要给出更加详细的分析报
告。投资者可以进一步跟踪我们接下来针对央企增持或回购给出的报告。
天相投顾宏观策略组联系人仇彦英 温家宝：保持金融市场和证券市场稳定
温家宝20日上午在全党深入学习实践科学发展观活动动员大会暨省部级主要领导
干部专题研讨班上指出，今年是近些年来经济发展最困难的一年，国际经济形势复
杂多变，国际金融动荡，全球经济明显减速，形势还可能进一步加剧。要正确把握
宏观调控的方向、力度和节奏，抓住关键，突出重点，区别对待，有保有压，提高
调控的有效性、针对性、灵活性，特别要把握好经济平稳较快发展和抑制通货膨胀
的平衡点，保持宏观经济的稳定，保持金融市场的稳定，保持证券市场的稳定。
评论：1、美国政府20日向国会提交了总额达7000亿美元的金融救援计划，这是
上世纪30年代“大萧条”以来美国最大规模金融救援计划。这预示着本次美国金融危
机的严重性，国际金融市场仍然存在较大的风险。
2、央行下调“双率”以及印花税单边征税、国资委支持央企增持或回购上市公司
股份、汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票等政策的出台维持了金
融市场和证券市场的稳定。如果未来金融市场和证券市场风险，预计后续将会有进
一步的维稳政策出台。
3、近期钢铁以及铜、铅、锌、铝等有色金属价格的大幅下跌预示着总需求的下
滑，说明8月发电量、工业增加值等指标增速的下滑不仅仅是供给方面的因素造成
的，更有可能是需求放缓所致。针对经济下滑的风险，财政政策应更积极。可通过
增值税转型和降低增值税率、企业所得税率等方式减低企业负担，增强企业活力，
可通过提高个人所得税起征点增加居民可支配收入，带动居民消费。同时，逐步放
开石油、电力等行业的价格管制，改善行业亏损的局面。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡刘畅
产权市场成为服务中小企业股权融资的重要平台
上海联合产权交易所总裁蔡敏勇21日在“2008年上海陆家嘴金融博览会暨第五届
中国国际金融论坛——长三角百家中小企业股权融资研讨会”上说，在国家信贷紧缩
的背景下，产权市场成为不少中小企业融资的“替代选择”。据上海联合产权交易所
提供的最新统计数据显示，今年上半年，上海产权市场共成交中小企业产权交易项
目926宗，成交金额230.01亿元，比去年同期增长2.11倍。
点评：1、2008年在信贷紧缩的背景下，中小企业融资难的“瓶颈效应”被放大，
不少地方中小企业由于资金的短缺而纷纷落马，在从银行获得融资的难度增加的时
候，产权市场成为不少中小企业融资的“替代选择”；
2、产权交易市场提供了国资、民资、私募股权投资基金等各类投资同台竞逐的
平台，其交易品种的多样性和庞大的投资人信息库、企业信息库也有利于各种融资
主体在这里获得资金。要充分发挥产权交易市场在中小企业融资上的功能，我们认
为还需要相关金融体制的创新，比如产权交易的信息透明度、各种资金退出机制
等，同时加快创业板的推出等都是充分发挥产权交易市场融资功能的必要措施；
3、我们认为要解决中小企业融资难的问题需要金融体制上的创新，即如何建立
中小企业持续融资的机制，建立涵盖中小企业成长周期的资金扶持体系是解决中小
企业融资难的真正之道。
天相宏观金融房地产组联系人石磊赵先卫
行业和公司评论
宝钢下调11月普钢价格
据联合金属网报道，宝钢股份（600019）11月份普碳钢价格政策出台，主要产品
热轧在10月份的基础上下调500-800元/吨，冷轧在10月份的基础上下调800元/吨。
点评：宝钢此次主要品种钢价格下调幅度在10%以上，幅度较大，但也在预期之
中，这主要是因为随着7月份市场钢价大幅下跌近1000后，宝钢8-10月份的价格调
整幅度均较小，10月宝钢热轧价格未动，冷轧仅下调300元/吨。本次宝钢价格的调
整应视为朝市场价格的回归。
以Bloomberg公布的价格为基准，宝钢11月吨热轧价高出9月19日市场价641元
（不含税），高出正常溢价400元左右；11月吨冷轧价高于9月19日市场价32元（不
含税），低出正常溢价400元左右。
根据最新调价，我们下调宝钢08、09年EPS0.06元，分别至0.95元、1.04元，目
前仍然维持钢铁板块和大型钢企的“增持”评级，建议投资者主要关注大型普钢企
业，依次为武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份。
天相机械设备与金属材料组成照明王招华王明存施海仙
6煤企牵手7电企签订亿吨供煤协议
9月20日，据每日经济新闻报道，在第二届煤炭博览会上，同煤集团等6家煤炭企
业与华能集团等7家电力企业签订了从2009年至2013年、总量达1.2亿吨的煤炭供需
协议；3家煤炭企业与3家电力企业还签订了2个战略合作框架协议和2个投资合作协
议。
点评：煤炭和电力龙头企业大额煤炭合同的签署，有利于完善长协合同定价机
制，加强合同煤价的执行力和代表性，从而强化合同煤价的地位，形成一个更为稳
定的煤炭价格体系。战略合作框架的达成，标志着煤电战略合作迈出了新的步伐，
这有助于实现煤电联营和一体化。我们认为，煤电联营可增强合作双方的综合抗风
险能力，而上市公司大同煤业（601001）、西山煤电（000983）等省内龙头企业将
从中受益。
能源与基础设施组联系人胡江松张勋
江西将投千亿建铁路形成“五纵五横”运输通道
事件：未来5年，江西省将投入资本金约136亿元，建设14个铁路项目，这些项目
的投资总额将达到1165亿元。
点评：到2020年，江西将建成现代化的铁路客运体系，覆盖全省90％以上的县市
及主要旅游景区，并有效对接珠三角城市群、长三角城市群。届时，会有大量的铁
路客车的需求，上市公司中有铁路客车生产能力的中国南车（601766）或将受益。
天相机械装备与金属材料组联系人申恒亮王明存施海仙
海信电器（600060）：大股东继续增持公司股份
公司发布公告：公司控股股东海信集团的一致行动人青岛海信电子产业控股股份
有限公司按照后续增持计划累计增持股份比例已经超过公司总股本1%。截止2008年
9月19日15时，海信电子控股通过上海证券交易所证券交易系统增持公司股份574.3
万股，达到公司总股本的1.16%。本次增持完成后，海信集团和海信电子控股持有
股份分别占公司总股本的48.4%和1.16%，合计占比为49.56%。
评论：在国内股市整体表现不佳的时候，控股股东增持公司股份对于稳定公司股
价具有一定的作用。公司作为国内平板电视的龙头，拥有国内领先的平板电视核心
技术，有望在平板电视取代CRT电视的升级换代时期快速发展，大股东陆续增持公
司股份，也是对公司发展前景的看好。
预测公司08-10年每股收益分别为0.57元、0.76元和0.91元，对应的动态市盈率
分别为12倍、9倍和7倍，维持公司“增持”的投资评级。
天相资讯科技组联系人黄文彦邹高
宝新能源(000690):荷树园二期第二台30万千瓦机组投产
公司今日公告，其全资荷树园电厂二期第二台30万千瓦循环流化床综合利用机组
于9月18日完成试运，投入商业运行。
评论：公司荷树园二期项目第一台机组已于今年6月投运，此次第二台机组的投
运使得公司的装机规模由57万千瓦提升至87万千瓦。按照公司07年的机组利用小时
水平，公司今年投产的荷树园二期两台机组的年化利用小时可达到3500小时左右，
贡献公司08年净利润约1.8亿元，增厚每股收益0.16元。我们维持公司08、09年EPS
分别为0.50元和0.58元的盈利预测，对应动态PE分别为12倍和10倍，低于行业平均
水平。我们认为，公司的煤矸石发电方式可在一定程度上抵御成本上涨的压力，受
益于电价上调；且新能源发电的调度优势使公司机组利用小时有保障，基本不受需
求下滑对业绩的影响。我们维持对公司“增持”的投资评级。
天相能源与基础设施组联系人车玺张勋
大宗商品价格、汇率、全球主要股市信息
数据来源：Bloomberg
天相最新报告摘要
政策组合拳催生反弹行情
9月18日收盘以后，管理层出台了单边征收印花税，汇金购入三大行股票和国资
委支持央企增持、回购股票的三大利好措施。
此次利好组合拳是在国际金融市场大动荡、国内市场投资者信心几近崩溃的背景
下，体现了我国政府对于股市的呵护以及坚定不移地发展资本市场的决心，也表明
中央对未来国民经济持续健康发展的巨大信心。从政策出台的市场点位看，
1700-1800点区域，实际是过去18年以来上证指数的平均成本，除非是长期看空中
国经济（像90年代的日本），否则就不应有效跌破，市场大趋势（年线）应与经济
发展的方向一致，表现为震荡向上运行，实际目前仍是如此。
单边征收印花税有利于进一步降低交易成本，吸引资金回流股市，对于市场信心
的恢复以及预期的稳定将产生积极的影响，而对于出让方征收受让方不征收的规定
实际是鼓励长期投资、理性投资的一种政策导向，也是同国际接轨的表现。从历次
印花税下调对股市的影响看，市场在短期内都作出了积极的回应，此次调整应该也
不会例外。
国资委和汇金公司的相关政策，实际都属于大股东增持、回购上市公司股份的行
为，显示出我国央企和大型金融企业大股东，对大型上市公司、骨干金融企业发展
的坚定信心。随着股市的大幅下跌，A股市场08年的动态市盈率已经接近一年期贷
款利率的倒数，我们估算的石油、银行、通信、石化、钢铁等行业的托宾Q值也已
回到1左右的均衡水平，这些都意味着金融资本相比与产业资本的吸引力提升，这
也是大股东愿意增持、回购股份的最主要原因。从数据上看，8月30日以来，已有
21家上市公司发布了大股东增持上市公司股份的公告，主要集中在房地产、钢铁、
电力等几个行业。
另外，上周货币政策的放松有望使市场流动性出现反弹，企业贷款成本降低将有
助于提高上市公司整体经营绩效，准备金率的下调将使得商业银行加大对债券类资
产的配置，进一步推高债券的价格，而长期国债价格的上涨将使得到期收益率下
降，由于长期国债收益率的倒数对股票的估值水平有较强的参考意义，这将对股市
的估值构成支撑。
综合来看，此次政策组合拳、之前证监会发布的对再融资、现金分红、大小非等
的规定或征求意见稿产生的累计效应以及货币政策放松等将推升股市反弹，同时我
们希望后续政府能够继续出台刺激经济以及呵护股市的政策，进一步稳定市场的预
期，恢复投资者的信心。
但从股市的大趋势上看，宏观政策刺激经济的效果存在一定的时滞，在企业盈利
增速下滑以及国际市场动荡的影响下，A股市场在反弹后，仍可能面临一定的震荡
调整压力。从流动性的角度，建议继续关注M1、M2的变化，8月M1增速只有11.48%
，趋势上需等待M1见底回升，M1、M2乖离口缩小等信号的出现。
投资策略上，短期重点关注直接受益于利好政策的券商、金融等板块。中线继续
关注受益于货币政策放松、增长预期明确的优势中小企业，成本压力回落的石化、
电力、交通运输、化纤等行业以及符合国家固定资产投资方向及产业结构调整方向
的农业、铁路、医药、通信、机电设备制造等行业。
天相宏观及策略组联系人吴峰
07年至今“破发”公司数据统计20080919
截至2008年9月18日收盘，07年至今实施增发的上市公司共有236家，其中最新收
盘价（上一交易日复权后收盘价）低于增发价格的公司有194家，占增发公司总数
的82.20%。包括公开增发的53家公司，定向增发的141家公司，折价幅度大约在
0.23%-83.5%之间。07年以来共有260家公司首发募资，截止目
前，威华股份等122家公司最新收盘价低于首发价格。
天相宏观金融地产组联系人刘畅
破净资产个股统计20080919
截至2008年9月18日收盘，沪深两市共有85家公司股价跌破最新的每股净资产，
85家公司市净率水平在0.53-1.00之间，分布钢铁、房地产、汽车及配件等20个行
业，其中，钢铁有11家公司，房地产及汽车及配件各有10家公司，电力、纺织服装
各有8家公司，机械有7家公司，其余各行业分别有1-5家公司。
破净个股中今年上半年业绩实现增长的有深天健、长春经开等37家。
天相宏观金融地产组联系人刘畅
水晶光电（002273）：盈利能力领先的薄膜光学器件制造商
公司本次发行A股1,670万股，发行后总股本为6,670万股。浙江星星集团持有发
行后总股本的31.48%，为公司第一大股东。叶仙玉为公司实际控制人。
公司是薄膜光学器件行业龙头，主要产品为光学低通滤波器（OLPF）和红外截止
滤光片（IR-CF）。06年，公司OLPF的销售量居全球第四，IR-CF的销售量居全球第
三，在国内外市场中享有较高的知名度。未来三年OLPF和IR-CF行业将保持平稳增
长。08-10年，OLPF出货量将年均增长约为8%，IR-CF出货量年均增长将超过15%。
公司具备较强的竞争力，综合毛利率、净利润率和成长性指标均显著高于全球同
行，盈利能力和成长性突出。
本次的募投项目将大大拓展公司产品线，将有效提高公司长期竞争力和行业地
位。募投项目将随项目的逐步实施逐步为公司贡献利润，从而推动公司未来业绩快
速增长。
我们预测公司08-10年摊薄EPS分别为0.83元、1.21元和1.52元，三年复合增长率
超过30%。考虑一定的安全边际，我们认为公司合理估值在22-24倍08年动态PE，对
应合理价位为18.26-19.92元。
天相资讯科技组联系人郑常斌赵磊
金融市场紧张状况有所缓解-危机跟踪2008年9月19日
美国纽约州参议员舒默称，美国财政部和美联储正在考虑一项旨在解决信贷危机
的新计划。美国政府可能会成立一个类似信托救援公司的机构，专为金融公司注入
资金，而这些公司则将部分股权转让给该机构，并承诺调整抵押贷款利率，使美国
购房者能支付得起贷款 相关研究报告下载：
 天相每日投资快报20080922.pdf (305.87 KB)
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发表于 2008-9-23 11:26
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