【内容摘要】：公司前三季度实现营业收入12.33亿元、营业利润6.68亿元、净利润4.26亿元，折合EPS 0.29元。如扣除子公司出售可供出售金融资产的4.47亿元收益以及其它非经常性损益，公司经常性EPS 仅为0.125元。
网点布局开始调整：新疆证券营业部2007年全部完成翻牌、经纪业务市场占有率年初以来稳定上升（目前在1.06%左右、图9、图10）。根据证监会规定的新设营业网点条件，我们判断公司满足全国设点条件（经纪业务净收入行业排名前20、部均经纪业务收入不低于行业平均水平）。新设之外，公司还可以通过两种途径优化网点布局：一是营业部迁址，前期公司已经有一家营业部从新疆迁址至天津（但在营业部新设放开后，管理层基本不再受理新的迁址申请）。二是公司可以通过将外地证券服务部升级为营业部。
自营业务资产配置结构依然偏向于股票，公司中报披露自营资产中股票占比91%、债券占比仅为8%，与同业比较公司股票资产占比明显偏高（图2、图7、图8）：尽管公司可供出售资产占比不断提高（图6），在一定程度上可减轻市场波动对当期损益的冲击，但也应看到公司可供出售金融资产账面浮亏接近4亿元（其中认购西飞国际定向增发2500万股及包销粤水电合计浮亏3.4亿元左右），这对未来业绩带来了很大的不确定性。
承销业务包销风险凸显，公司今年以来已经包销伟星股份、合加资源和粤水电三个项目，累计动用资金约4.1亿元（3个项目累计承销费用不到1亿元，表1、表2），截止三季度依然持有粤水电8.31%股权，账面浮亏近17%。公司前三季度完成6个融资项目，承销保荐费收入为1.28亿元，三季报确认0.73亿元，还有0.55亿元估计需到第四季度确认。
资产管理业务前期拓展稳步推进：公司去年与北京银行、外经贸信托合作开发了富锦6号理财产品，并作为一般受益人公司委托431 万元投资（委托期限为1 年），报酬确定方式为年收益率4.5%以上按不同比例分成。考虑到2008年新股发行额和首日收益率都有较大程度的下降、富锦6号产品成立规模（1.07亿元）相对较小，我们暂不对该项目收益进行预测。此外，公司设计了第一只集合理财产品宏源内需成长并已报送监管机构候审。
费用刚性压力显现（图4），由于市场情况持续恶化，公司单季度营业收入连续出现大幅下滑，费用刚性压力使得管理费用率迅速提升至60%以上。此外，公司还计划提升管理层薪酬，尽管这一行为在一定程度上有助于提升管理层激励，但短期而言公司的费用压力无疑将进一步上升。
公司计划向证监会申请开展融资融券业务、此外计划申请黄金交易所会员资格，开展黄金自营和代理业务：公司拓宽业务结构、改善盈利模式的意图十分明确，但也应该看到，受制于人才储备、净资本实力，这些业务短期内将无法为公司做出实质性贡献。以融资融券业务为例，公司目前自有资金、存出保证金和金融资产余额仅为40亿元，以8%的贷款利率计算，年利息收入贡献EPS 0.16元（考虑到其它业务的资金需求以及开展业务初期风险控制的需要，我们认为即便是最乐观的情况，2009年融资融券业务贡献EPS不会超过0.05元）。
宏源建信药业股权转让已经完成，下属物业公司也处于清算状态，公司对非证券类资产的剥离基本完成，这不仅有助于公司集中精力发展主业，而且及时回流了资金、增强流动性。此外，公司成为中国银行间市场交易商协会会员，这有助于继续拓宽公司低成本的融资渠道。
鉴于指数大幅下跌、市场成交额持续萎缩，我们将宏源证券2008、2009年的净利润分别下调至5.48亿元和5.94亿元，将2008年、2009年EPS分别由原先的0.43元和0.53元下调至0.38元和0.41元，下调幅度为11%和22%，我们继续维持对宏源证券的中性投资评级。 相关研究报告下载：
 点评报告_000562(宏源证券).pdf (82.3 KB)
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发表于 2008-10-27 16:52
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