[20081219]降息寒冬中的投资机会仍需等待--2009年度保险业行业报告

保险业, 投资, 收益率, 行业

   经济下滑、降息对于保险行业都是明显的负面影响。在这样的大环境下，虽然我们坚信我国的保险行业还处于发展的初期，仍具有明显的成长空间，但也不得不承认，保险行业将经历一段寒冬。我们希望通过这篇报告来说明2009年最值得关注的两个点：第一个是“量”，即经济下滑会对行业的保费收入产生什么样的影响，第二个是“价”，即投资收益率假设是否面临调整的压力。而其中“价”的变化是更为重要的。
     如何来看待保险股在利率周期不同阶段的特点？由于保险公司的投资资产中，固定收益类资产的占比是最高的，因此保险公司的投资收益率也就是“价”与整个利率周期是密切相关的。由于存量债券的收益率不变，险资的收益率具有一定的“粘性”，它的下降和上升都要慢于基准利率的变化。结合利率周期和股市的周期，我们认为保险股的投资机会将在降息末期和加息后期出现，因此目前仍需等待。根据宏观小组对于降息的预测，在基准利率降到1.98%时，保险公司新投资的债券类资产收益率可能低于定价利率，这将使得保险股难以有突出的表现。而二级市场反弹带来的权益类资产投资收益的上升将短期改善收益率水平，从而创造出一些交易性机会。
     宏观经济增速下滑是否真的对保险需求产生重大影响，从而影响到新单保费的“量”呢？我们取了美国70年代大萧条时期的保费增长和保费占可支配收入的比例来来说明这个问题。通过分析美国的历史数据，我们发现保险需求在经济下滑阶段表现出了一定的刚性。由于2008年的增速过高，2009年有可能出现阶段性的负增长，但并非需求端出了问题。平均到3年或者5年的基础上来看复合增长，它仍将高于GDP增速。这一短暂的增速波动并不值得太过担忧。而且，在增速下降的同时，我们还能够看到产品期限的延长和结构的优化，因此将带来保险业务成本的降低，为今后的利润增长提供了良好的基础。
     哪类保险股更值得我们选择？重视防御性而兼顾攻击性是主要的投资策略。我们看好三类保险公司：第一，存量投资资产中债券类资产配置比例较高，短期内再投资风险较小的公司；第二，个人营销渠道销售能力突出、业务结构好的保险公司；第三，有估值优势的公司。
    投资建议
     降息周期下保险公司转移利率风险的能力较弱，如果权益类投资不能带来超额收益，那么投资收益表现将持续疲软，公司业绩在降息周期内恐怕难以给市场带来惊喜。
     我们仍认为国内保险行业具有较大的发展空间，但在降息周期中，并不将保险行业作为我们的首选，因此下调行业至“持有”的投资评级。
     对于上市公司，我们仍首选业务结构优良且具有估值优势的中国平安。

    主要观点
     观点一：参考标普指数的表现，在即将到来的降息中后期中，保险股对比银行股并不具有相对的优势。我们判断的逻辑有两点。
     债券类资产收益率的粘性使得保险公司的投资收益率具有跌得慢涨得也慢的特点，随着不断的再投资和新单投资，险资固定收益类资产收益率下降才刚刚开始；
     保险公司没有资金的定价权，也不是国债市场的主体，对于收益率只能被动接受。且保底收益具有一定的刚性，随着低利率时期的持续，投资收益率缓慢下降的过程中，利差空间压缩严重。
     观点二：权益类投资带来的交易性机会值得我们关注。在经历了2008年的单边下跌后，二级市场如能在2009年企稳，或者出现一定的反弹，那么将很大程度改善保险公司当期的投资收益率水平，而由此带来的交易性机会值得关注。
     观点三：09年保费收入可能出现增速上的大幅下降甚至负增长，但对此无需过度担心。
     较低的保险深度和密度决定了我们的发展空间还非常巨大；
     “S”曲线理论下，我国保费收入增速仍将保持在GDP增速的1~2倍；
     对比保费占可支配收入的比例可以看出，保险需求具有一定的刚性；
     09年的增长压力较大，原因在于08年过高的增速，8月份开始的结构调整如能在年底取得实质性的效果，保费增长的压力将在09年下半年有所缓解。
     观点四：保险公司的经营环境将有改善的机会。
     投资渠道的放宽，在扩大基础建设投入的大背景下，保险资金的投资渠道如能真正放开对基建类项目的债权投资，一方面将有利于拉长资产的期限，另一方面也有利于提高收益率水平；
     业务结构的调整有助于提高收益率水平，向保障型业务倾斜的同时，也改变整个行业过度依赖投资收益率的现状。
     观点五：在重视防御而兼具进攻的投资策略下，对于三家公司的排序是中国平安、中国太保和中国人寿。
     中国平安相对估值具有安全性，且没有业务结构调整的压力，在寿险公司获得集团注资后将有望在2009年提升自己的市场份额。金控集团已经有了一定成绩，虽然短期内不会是一个卖点，但却是大势所趋，公司在这一方面具有突出的优势。
     中国人寿的财务状况和资产配置都比较稳健，作为农村市场的先行者，也将从中获益。但其最大的不足在于相对估值风险较大，因此维持其“持有”的投资评级；
     中国太保在2008年已经证明了自已的能力，公司虽然面临业务调整的压力，但这一工作已经提前在2008年年中开始，因此2009年下半年的压力较小。在目前的估值水平上，维持“买入”的投资评级；