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honey2009

一国的首都不一定能代表该国国情，北京也许尤其如此。但要研究中国的房地产市场，北京是一个典型的案例。

现有数据异乎寻常地详尽：北京的住房库存在全国位居榜首，新建政策性住房数量也名列前茅，而按正常指标分析，北京购房者的承受能力极其薄弱。基于以上原因，对北京的案例研究，可以验证有关“房地产推动经济复苏”的假设是否成立。

销售火爆

今年年初以来，北京房地产市场的销售情况已经超出了“强劲”的范畴，可以形容为“火爆”。据我们计算，2007年最后四个月（我们最广泛的统计数据只能回溯到这一时期）北京楼市仅成交了6.6万套，而今年前四个月的成交量猛增，超过了10.7万套。

本轮景气行情具有三个突出特点。

首先，为低收入家庭提供的政策性住房功不可没。2008年四季度，此类住房占总成交量近40％，最早表现出北京楼市回暖的迹象。

其次，二级市场蓬勃发展。据我们计算，今年前四个月，二手房销售同比增长了6倍，成为名副其实的市场主角。二级市场的崛起提供了替代性房源，在一定程度上威胁到一级市场。但对于开发商而言，这有弊有利。

二级市场为开发商提供了一直缺失的退市渠道，增强了房地产市场中资产的流动性，从而也为一级市场提供了支撑。至少从今年来看，一级、二级市场均有优异表现。其中一级市场销售，已从2008年最后四个月每周1200套的水平回升到每周近3000套。

第三个特点是，本轮景气的起点与众不同。从2007年到2008年，全国大部分城市的房地产市场都经历了盛极而衰的过程。而北京一级市场上一轮景气的高峰发生在2006年，当时每周成交量经常突破4000套。到2007年，北京市场开始走软，比全国性楼市回调提前了一年。2006年，北京的新房平均销售量约为每周3600套，一年后下滑至每周2900套左右，2008年则跌破了每周2000套的水平。

honey2009

承受能力辩论

上述三个特点引人注目，而且均与购房者的承受能力有关。

近年来，在中国城市之中，北京房价的泡沫最为明显。2004年的平均成交价格为每平方米4456元，2007年即突破万元大关，2008年8月创下14370元的历史新高。诚然，北京经济增长迅速，居民收入不断翻番。但收入翻一番要用六年，赶不上房价三年就翻倍的脚步。以房价收入比这一简单指标分析，到2007年，北京市平均房价已经超过平均年收入的10倍（如果按当年房价峰值计算，这一指标达到了惊人的17倍），而平均月供超过普通家庭月收入的六成。无论按国际标准还是国内标准来看，房子都太贵了。

房价高企且持续上扬，促使政府扶持开发低成本住房。2007年，购房者承受能力严重不足，潜在买家根本无力入市，给当年的楼市销售造成釜底抽薪之势。而承受能力因素也同样造就了今年的强劲反弹。房地产价格回调后，房价收入比跌破了10倍，而且贷款购房的成本也在降低。随着房价和利率双双下降，月供在平均收入中所占比重缩至53％。

二级市场的爆炸性增长，可能也要部分归功于承受能力因素。二手房面积通常比新建住宅小，而且二级市场的挂牌价格也较低。2009年4月，一级市场平均价格超过每平方米18000元，而二级市场为14400元。二手房面积小，单价低，总价差异就更加明显。今年4月，一套新房的平均价格约为210万元，远高于二手房的130万元。

但我们必须正确认识购房者承受能力的作用。如果说高房价真是过去两年市场萧条的罪魁祸首，那么最近的反弹可能只是昙花一现。毕竟，如果不考虑历史连贯性，北京当前的房价收入比可以说极度失衡。

当然，房价持续高位本应将任何市场反弹扼杀在襁褓中。但事实并非如此。这一现象和其他观察使我们怀疑，承受能力实际上并没有那么重要。而且用承受能力因素去解释北京市场的疲态也很牵强。2007年的衰退程度并不剧烈，影响有限；到2008年，楼市疲软已成为全国性问题，不仅限于北京一地。

如何衡量承受能力水平，也是个问题。我们计算时采用的房价和收入数据都是平均值，但具体房价和收入其实存在重大差异。例如，北京的分析师一般按价格把楼市分为四个层级，其中价格不低于每平方米2.5万元的，为豪华类住宅。与此同时，2007年北京城区人均收入为2.2万元左右，但其中约有300万人的收入超过4万元。即使这些数据，也只是管中窥豹。据中国人民银行调查，北京的按揭贷款客户中有40％持有外地户口。

无论如何，收入数据不能全面反映北京购房者的购买力。这是因为人均储蓄水平很高，购房首付成数也水涨船高。中国人民银行2007年对按揭贷款客户进行了调查，结果显示，全国按揭贷款客户的平均首付比例为四成，而上海高达五成（该调查未专门强调北京市场，但指出沈阳的首付比率最低，约为两成半）。

这一信息非常重要。如果承受能力下降，首先应当表现为借贷指标恶化，即购房者尽可能降低首付比例，增加借款金额。这一推理也得到了央行调查的证实。根据该调查，银行贷款之外的其他借款形式并没有想像中那么普遍，只有16％的购房者靠父母或亲属的资助买房。人们当然不愿意当“房奴”，但仍然抵不过“有个自己的窝”的文化诉求。当前的借贷指标尚算健康。可能在这一指标恶化之前，楼市交易都不会枯竭。

honey2009

政策引导价格预期

这个假设似乎合情合理，但以另一个假设为前提，即购房者预期房价会继续上涨。如果人们认为房价会下跌，理智的做法是持币观望，适时出手，以降低贷款负担。如果房价已经高高在上，足以令消费者产生房价冲高回落的预期。

但一般情况下，这种预期要转化为现实离不开外部催化剂，通常是经济发生震荡或者政府调整政策。将这些因素与购房者承受能力结合起来，我们才能看清北京楼市的景气周期。

中央政府于2005年出台一系列政策给全国房地产市场降温，此后不断加大力度。由于当时经济增长强劲，这些政策收到的宏观效果有限。但由于北京房价已是高处不胜寒，这些政策（包括限制银行信贷的措施）实施后，北京市场在2007年开始出现回调迹象。

这样看来，前几年北京楼市的收缩可以说是2005年－2006年上海楼市行情的翻版，只是回调程度较轻。北京楼市在2007年的下行幅度并没有上海在2005年那么剧烈。但不幸的是，政府于2008年宣布采取“从紧”的货币政策以抑制消费价格过快上涨，令北京楼市雪上加霜。可以说，北京承受了双重打击，先是2007年全市范围的楼市回调，去年又遭遇了全国性的紧缩政策。

在前几期文章中，我们曾指出，2008年的“紧缩”政策隐含着推动加拉动的逻辑。一方面，这些政策让储户产生房价和股价将会下跌的预期，从而将资金推出资产市场；另一方面，价格下跌导致的通缩预期，又会让储户感觉到真实利率在上升，从而拉动资金回流银行。流动性降低，通胀也就得到控制。但是，2008年上半年楼市交易萎缩，必然导致下半年新房开工数量骤降。从那时起，GDP增速就一直在8％以下徘徊。

现在影响楼市的主要因素，已不是2008年出台的通缩政策，而是恶化的宏观经济环境，再加上购房者承受能力不足，销售本应每况愈下。但是，近一段时间交易量强劲反弹，北京的楼市复苏尤为明显，当地房价依然保持在全国最高水平。

为什么会这样？其实，大部分北京家庭的经济情况还算健康。据报道，2008年北京人均实际收入同比增长了7％，而今年前四个月，这一增幅扩大到了9.5％。

这个现象耐人寻味，不过楼市回暖的主要原因是政府完全取消了2008年的通缩政策。货币政策由“紧缩”转为“合理宽松”，而且自2003年以来采取的诸多抑制楼市的政策也一一放开。向银行申请贷款更容易，而且有很多分析指出，降息压低了购房成本。

不过，我们认为，加强购房者承受能力并非政府的主要目的。实际情况恰恰相反：2008年的通缩政策旨在消除资产价格上涨的预期，而现行的通货再膨胀政策则要引导人们相信资产价格会保持坚挺。

实际上，为解决通缩问题，政府双管齐下，在提升通胀预期的同时大幅度削减名义利率，将银行储蓄重新推回资产市场。这也许并不是完全推翻2007年－2008年的政策取向。按揭贷款利率大幅度下调，消费者购房时可能更愿意降低首付成数，增加贷款比重。今年的银行新增按揭贷款与新房销售价值之差略有缩窄，应该是反映了这个趋势，不过这些数据并未包含二手房的销售情况。无论如何，现行政策的潜在逻辑就是要消除通缩预期。

从这个角度来看，我们就可以理解，为什么购房者承受能力依然薄弱，楼市却重现生机。

honey2009

新房开工利弊

北京楼市在需求层面遭受了双重打击，即便在最有利的市场环境中也难有作为。何况前几年的建设热潮刚刚结束，导致供应过剩。

北京的房地产市场呈现出两大突出特点：承受能力不足，库存积压严重。截至2008年年底，北京有15万套待售住房。按该年度的成交量计算，消化这部分库存需要近两年时间。在全国范围内，北京楼市供过于求的矛盾最为突出，由此可能产生两个后果。第一，为消化库存，北京房价必须进一步下跌，导致购房者继续持币观望；第二，新房开工锐减的局面短期内难以缓解，而这恰恰是导致2008年经济增长急剧减速的首要原因。

显然，从当前的楼市“小阳春”来看，第一个后果尚未显现。而交易量回升又有助于削减库存。到4月底，待售住宅（含预售楼盘和现楼）数量已减少到12.5万套。这虽然高于2007年11月（即上一轮景气结束时）的9万套，但已非常接近2006年中楼市刚刚开始火爆时的水平。

2006年全年的楼市交易都非常活跃。现在成交量已恢复到每周4000套的水平，但2008年积累的需求一旦释放完毕，楼市销售势必再度掉头下行。不过，当前12.5万套库存量给市场造成的压力，不一定比2006年时更沉重。因为当时巨量房源不断涌入市场，转化为新增的销售压力。

而今年的供应增加的幅度可能比2006年慢。因此，即使销售增长低于当时的水平，库存同样会大幅减少。2000年－2001年，北京新楼盘遍地开花。但自2004年以来，新房开工数量已累计萎缩了40％。在建住宅总面积自2005年以来也持续缩水。随着供应过剩的缓解，今年楼市回暖后，不大可能重现2006年楼市繁荣时期海量房源投放市场的情景。

此外，今年入市的房源中，很大部分可能不以大众市场为目标，而是针对低收入家庭的政策性住房。

北京市政府表示，2007年开工建设的政策性住房面积为590万平方米，2008年又新增了800万平方米，今年规划的政策性住房面积也是800万平方米，其中经济适用房160万平方米，限价房400万平方米。政策性住房的比重大幅提高，因此普通住宅开工数量的下挫幅度大于综合统计数据反映的水平。

根据国家统计局的新房开工数据和政府公布的政策性住房数据，我们估算出了2008年普通类和豪华类住宅的开工数量，从2002年－2004年期间的每年2000万平方米，下跌到760万平方米。

近几年，北京新房开工数量持续下滑，但也有其积极影响。一方面，这预示着一级市场库存积压的问题将开始缓解；另一方面，这说明北京楼市正在走向成熟，二级市场的兴起当然也反映了这一趋势。不过，不要以为楼市回暖后开发商会无动于衷。例如，土地市场似乎正在升温。但北京的新房建设可能会比以前更趋理性。北京奥运会之前起重机遍布全市的景象很可能永远成为历史。

那么，对GDP至关重要的建筑业，要到哪里去找复苏空间呢？很简单：到中西部去。1999年至2003年，北京和上海的在建住宅面积合计占全国的13％，到2005年，这一比重下滑到10％，2008年更进一步收缩到4.7％。从微观层面来看，2005年－2007年，北京、上海和深圳的新房开工数量逐年降低，合计年均降幅为13％，二线、三线城市同期却分别保持了年均16.6％和22.2％的增幅。

在始于本世纪初的房地产热潮中，如果说上海是领头羊，北京就是当之无愧的亚军。两个城市房地产行业的发展相应更为成熟，而其他城市基本上还处于大规模建设阶段。在沈阳和长沙等城市，起重机和建筑工地随处可见，不禁令人想起本世纪初的上海和前几年的北京。

中小城市的建筑热潮仍在涌动，楼市库存也尚未像在北京一样成为负担。此外，与北京相比，这些城市经济较落后，政治色彩也不浓，因此地方政府已开工的政策性住房较少。中央政府为低收入家庭增加住房供应的政策落实后，应该对这些城市的新房开工数量产生较大的边际影响。

所以，尽管始于去年下半年的经济衰退导致各地建筑开工数量锐减，我们仍有理由相信，政府支持普通住宅市场和扶持政策性住房的政策，会在今年下半年令新房开工数量复苏。

新房建设对中国经济意义重大，因此上述前景在短期内有利于GDP增长。但从远期来看，风险很大。北京的经验说明，住房需求不仅受结构性趋势影响，也受货币政策左右。结构性建筑热潮结束后，需求下降可能暴露出庞大的库存风险。

但中国仍有周旋余地，毕竟只有北京的楼市发展到了这个阶段。中期风险在于，二线城市的建筑热潮基本结束后，政府势必缩紧当前宽松的货币政策。到那时，由谁接过建筑热潮的接力棒，将会成为非常棘手的难题。

bmaggie

北京的房价什么时候能降呢？