房地产证券化作为重要的金融创新工具,给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新,将大大丰富我国金融投资工具,有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性。房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支,同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。此外,房地产证券化有助于促进证券市场的完善,此过程中,发起人、服务人、发行人、投资银行、信用提高结构、信用评级机构、资产管理人和投资者等都获得锻炼,有利于推进我国资本市场的现代化和规范化发展。对广大投资者而言,开辟了一条宽广的投资渠道,按照国外的经验,由于这种证券有较高的收益作支持,且相对股票市场风险小,比银行存款收益率高,是一种较为理想的投资品种。投资者可以通过这种方式分享房地产的高额利润。

从我国宏观经济战略的角度看,一方面,房地产特别是住宅产业将成为我国的支柱产业之一,住房金融的发展是住宅产业发展的必要条件之一,这是显而易见的。住房金融二级市场(证券化市场)的发展是住房金融一级市场(住房贷款市场)可持续发展的基础,因为二级市场可以解决一级市场自身无法解决的问题,二级市场的建立可以形成资金循环流动的机制。另一方面,我国经济今后发展面临的一个长期战略问题是调整以及提高经济运行效率,其中金融深化和提高金融效率是关键。因此,建立和完善我国的金融市场是今后我国经济发展的战略要求,而证券化作为20世纪70年代以来的最重要的金融创新之一,应该在我国金融市场的发展中得到应用。证券化应该作为我国的金融基础设施建设的一部分来看待,一旦证券化在我国得以运用,一方面可以建立各类企业特别是银行等金融机构与资本市场连接的渠道,更为重要的是创建了一种融资新方式,可以使存量资产、资本市场、货币市场得到有效的沟通,提高金融的效率。

但是,在借鉴国外模式的同时,必须清醒地看到,由于我国的房地产市场建立不久,发展很不平衡,加之证券市场发展的地区差异,我国的证券化模式的选择必须多样化且富有弹性:一是针对不同的经济发展地区,推出不同的房地产证券化品种；二是对不同的投资主体,应有灵活的投资余地；三是证券化必须在我国现有的法律框架下构筑。

具体来说,我国房地产证券化可以有以下四种模式可供选择:

第一,新区土地成片开发、桥梁、隧道等大型基建项目,宜采用封闭式房地产投资信托基金的模式。因土地成片开发一般属大型项目,采用这种方式可在较短时间内筹集到巨额资金。借鉴美国房地产信托模式,需先设立房地产投资信托基金,投资者购买其发行的受益凭证,待基金募集完成后,委托房地产开发公司对投资标的进行开发、管理及出售,所获收入在扣除房地产开发成本、管理费用、买卖佣金、税金以及其他各项支出后,由受益凭证持有人分享。由于这项业务属于证券业务,其运作应受到证券监管部门的严格监管。

采用封闭式基金,资产价值不用每月清算赎回,在发行受益凭证时规定发行总额和发行期限,未至到期日不得要求提前兑现,发行人也不得追加发行受益凭证。该受益凭证可在二级市场上以公开竞价的方式进行转让,价格由投资者根据基金的成长性、市盈率和收益的稳定性、可预测性以及市场供求关系来确定。总之,采取封闭式,基金投资者保留了投资资产的流动性,基金发行者也没有提前赎回的风险,从而保证了投资的稳定性,有利于其取得中长期投资收益。

第二,对于旧城区改造,可借鉴日本的土地信托模式,采取出售型土地使用权信托方式。日本的土地信托是由土地所有人信托土地,取得信托受益凭证,房地产开发商在房屋建成并加以运用后,对于出售土地信托,将所获收入扣除各项成本、费用、税金及信托报酬后,以信托受益的方式支付给信托受益人,从而终结信托关系。对于出租型土地信托,则要支付信托受益金,进行信托注销登记,将土地所有权转移给受益人。可见,采用土地信托的方式,土地所有人不必亲自筹资就能有效利用土地,获取收益。我国旧城区改造之所以采取土地使用权信托模式,是因为对旧城区的改造牵涉到继承权与产权的转移分散问题。土地信托的信托人是确定的土地所有权人,受益人为该土地所有权人或其继承人、指定人。美式信托的信托人是不确定的投资大众,信托财产是资金而非土地,因此不适合旧城改造。

由于我国土地使用权属于国家,只能采取土地使用权信托模式。若采取出租型土地使用权信托模式,房地产开发公司在房屋建成后,由于土地使用权最终还要转移给信托受益人,在将房地产资产进行管理运用时,会遇到一系列比较繁琐的问题,因此出售型土地使用权信托模式更具可行性。具体操作上,可由土地使用权所有者向房地产开发公司信托土地使用权,取得信托受益凭证。后者通过银行贷款或发行证券的方式筹得资金以支付劳力安置费、动迁用房费及建筑安装费等。在建筑物完工并加以管理运用后,所获收入扣除成本、费用、税金等支出及信托报酬后,由信托受益凭证持有人分享,从而终结信托关系。

第四,房地产抵押贷款的证券化,还应由抵押债权者、担保机构、抵押债券创造者、投资者组成一个完整的体系。具体阐述如下:

(1)商业银行------抵押债权的创造者。在我国目前应该指定商业银行作为抵押债权的唯一创造者。因为中国当前没有与储蓄贷款协会、互助储蓄银行类似的机构,存款利率由政府控制,不会像美国那样允许储蓄贷款协会、互助储蓄银行以高于商业银行的存款利率吸收存款。因此抵押贷款的来源只能是商业银行。至于商业银行是以表外融资(在银行外部设立特殊目的机构SPV,用以发行证券以收购银行抵押贷款资产),还是表内融资(即在银行内部设立一个机构,由这个机构运作证券化业务,证券化资产的所有权仍然属于银行,保留在银行的资产负债表中),其利弊得失仍需要进一步权衡。

(2)抵押贷款担保机构。房地产抵押贷款虽然有房地产做抵押,但由于其价值大、期限长等原因仍然是高风险行业,尤其是个人抵押贷款的按期归还受个人信用的影响,因此必须有担保机构进行担保才能进行证券化。

我国目前的房地产抵押贷款实行第三方担保制度,这反映了我国房地产金融市场的不完善性,在相当程度上制约了房地产金融市场的发育。为完善房地产抵押贷款市场,发展房地产证券化,可考虑由政府牵头成立市场化的抵押贷款担保机构,在房地产一级抵押市场上,该机构对个人住房抵押贷款提供担保,充当无条件偿还贷款的保证者和保险者。在二级抵押市场上,对抵押贷款组合进行加强担保,以提高债权的信用等级。

(3)专门住房金融机构------抵押债券创造者。政府成立一个专门的住房金融机构,该机构从商业银行购买经担保的房地产抵押贷款,做成抵押债券委托券商发行。该机构具有以下特点:首先,该机构的性质是半官方性质,不单纯以盈利为目的,其抵押债券的发行受国家控制,国家为促进房地产市场的发展会对其给予支持。其次,该机构只从事抵押债券的发行,而不从事抵押贷款。由于针对个人的抵押贷款,手续繁多,涉及到房管土地,产权登记,保险,公证等多部门,再加上每笔业务面对个人,又采取偿还形式,业务工作量很大。所以,抵押贷款由实力雄厚,网点密布的商业银行参加,该机构不参与。再次,该机构负责住房公积金的管理,这能使其得到合理使用。

(4)机构和个人------抵押债券投资者。抵押债券发行后在证券交易所上市流通,为全国各地的机构和个人投资者所持有。机构投资者包括各种基金和寿险公司等,当前不允许他们直接从事房地产抵押贷款业务,但他们可以通过抵押债券参与房地产市场。

需要指出的是,推行房地产证券化,还需要考虑商业银行房地产贷款面临的不良资产风险,个人信用制度的健全完善、相关法规(如证券法等)的调整、信用评估制度的完善以及专业人才培养等多方面的问题。我们坚信,随着这些问题的逐步解决,房地产证券化一定能不断发展壮大。而随着我国房地产投资体制改革的深化,金融对住房产业的支持作用日益巨大,房地产证券化必将为我国的房地产业的健康发展提供强大的支持,为我国的房地产金融创新带来新的契机。房地产证券化可以极大地推动房地产业的发展,盘活我国金融机构大量长期性抵押贷款资产,提高其流动性,为房地产市场提供充足的资金来源,促进住房与金融之间的良性循环,它的实施必将对我国住宅产业和金融业的发展起到巨大的促进作用。