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标题: 唐越解密投资意向书：优先股负面控制拆解 [打印本页]

作者: Asset 时间: 2011-5-20 17:31 标题: 唐越解密投资意向书：优先股负面控制拆解

签署投资意向书(Term Sheet)是主要关系到投资方和被投资方的一个至关重要过程。而在投资意向书达成以后到真正交易完成的这段时间内，也有大量的事情发生。

现在很多创业者在外面讲谁说给我投资，这是非常不确切的。因为投资方，真正有一个比较正式的意向或者承诺的时候，绝对不会只是跟你嘴巴上讲，而是把投资意向书签订下来，这样就有了锁定独家期。
一般，一个典型的风险投资交易会有60天的锁定独家期。当然像收购型的，如凯雷对于徐工的投资，长达一年、两年都有可能。这段时间内，风险投资公司将被投资公司完全锁定，如果不是双方同时终止，锁定是不能结束的，这是有法律义务的。
优先股真相
锁定独家期之后，意味着投资双方需要签订一个投资意向书。一个最典型的投资意向书大致的结构分为哪些东西呢？
毫无疑问，首当其冲的当然是投资金额。
第二就是证券安排。国外绝大多数的投资都不是以普通股的形式，而是以可转换优先股或可转换债券的形式。这就是一种衍生债券，到期可以将本金拿回来；同时它又具有股票的性质，享有公司股票未来升值的空间。就是说假如公司做好了，上市了，可以转化成股票，假如公司做不好，则能够在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。
第三就是投资的性质。即这个钱是去买公司发行的新股，还是作为接盘者，去买原股东的老股。一般来讲，风险投资都是买新股，因为公司需要资金。但是在一些上市前的交易案例中，可能有些很早期投资的股东，已经赚了很多钱，又不愿意承担上市的不确定性，这时就可能卖老股。
然后，在投资意向书中，还有比较重要的，就是所谓的负面控制(negative control)，或者叫做优先股东的特殊权利。
在绝大多数情况下，优先股东都是公司的少数股东。但是作为少数股东，又想要保护自己的权利，所以就要有一个优先股的特殊权利。
优先股的特殊权利，就使得即使是大股东，有些事情也不可以做。一般来说，这些权利涉及的内容包括IPO(首次公开发行)、出售公司(sell)、财务总监(CFO)的任命、改变公司高管的工资、增发股票、发行比现有证券持有者更优先的证券、分红、处置公司资产、设置分支机构、改变主营业务等等。这些如果没有优先股股东的同意，是不允许的。
还有一些特殊权利则因企业和行业的不同而不同。比如说，房地产公司就可能规定每拍卖一块地必须征得优先股东同意。或者在每次拍卖前五天，将这块地的所有的情况告诉优先股东，确定项目的投资回报率。
当然，公司借款也不能自己做主。这是因为如果公司一旦出现投资者与公司关系不好的情况，公司就可能雇一些人借一大堆借款，把公司弄垮。所以不允许公司擅自借款。此外，还有担保，以及超过10万美元的关联交易等。总共计算下来，大概有20条保护优先股股东权利的条文。
风险投资商由于不是大股东，其在保护自己利益的时候必须采用这一系列的条款。这么多的条款限制，在中国确实有很多大股东不是非常适应。本来自己的公司，想怎么干就怎么干，现在什么事都要风险投资商批准了。但是对于风险投资商来说，这是比较常见的。
双面“对赌协议”
除此之外，投资意向书中还有不少相关的条款，目前在中国流行叫“对赌协议”。风险投资商称之为利润保证。
这个协议条款在中国比较多，不过在国外并不流行。因为国外是相对比较透明、比较成熟的市场，买卖双方的风险是共担的。但是中国因为买卖双方的信息高度不对称，而且中国绝大多数的公司不像美国公司那么透明，所以作为买方要得到一定的安全保障，一般会要求卖方进行一定的承诺。
其次，一般来说，中国的公司创始人的控制权相对比国外要略强，一个创业者对公司不管是从股权上还是对公司的实质运营上，都有比较好的控制。创始人就是公司的精神领袖，代表着公司。这样，投资人就会认为其对于公司未来的发展无法具有主动权。所以必须给投资商一定的承诺。
一般“对赌协议”就是说我的可转换债券。比如风投商决定今年投2000万美元，但是现在公司当年的利润还没有出来，于是就会按照上一年审计利润的十倍价格进行转化。这个是典型的可转换优先股的结构。
对于风险投资商来说，上一年已经发生了，对其是没有意义的，其更关心下一年公司能做到多少。这个转化的价格要做到一定的调整，就是公司下一年的最低利润不能少于某个指标，最低增长率要达到多少，否则转化价格就要按比例向下调整。
但是一般来说，还有一些变量。创业者也不会让风投商无限制调整，万一出现禽流感、非典这样的情况，公司的产品被突发事件冲突了，风险投资商按照这个协议拿走了大部分股权，创业者就不会有很大的动力了。
去年就有一个案子，两家风险投资商投资了一家二手房交易公司，就是无底限调整。风投投入4500万美元，占公司25%股份，就是说1.8亿美元价值的公司，必须保证2006年的利润不低于2000万-2500万美元。然而，今年国家对房地产实行宏观调控，出台了很多关于二手房交易的政策，二手房交易数量大幅度下降，这家公司现在不要讲2000万美元，可能1000万美元都达不到。这个时候，仍按9倍测算的话，转化价值就变成9000万美元了，就是风投商的4500万美元就变成了公司50%的股份。
这对投资者和创业人都是不利的。对于投资者来讲，尽管转化成公司50%的股权，从股权上似乎了得到保护，但是长期来说是不利的。创业者一下子就变成打工者了，也就没有干劲了。
所以，真正像这样无底限的对股也是比较罕见的。一般往下调整是有一定的区间，调整的价格幅度不能超出10%-15%之间。我觉得，任何投资的成功并不是靠一个法律条款获得成功，最终的成功一定是公司投资人的利益和公司创始人管理层的利益是高度一致的。
尽职调查步骤
签订完投资意向书之后，风险投资商会做尽职调查(Due Diligence)。一般来说，在投资前，风投商肯定对公司基本信息有一个了解，而且对于公司的基本信息都是比较肯定的，这样双方才会达成投资意向。
也就是说，风投商根据创业者告知的假设信息，认为你的公司是值得投的。但是在完成交易的过程中，风投商希望对这些假设的信息进行验证。
尽职调查所涉及的主要是以下信息：第一是财务信息调查(Financial Due Diligence，FDD)；第二个是法律信息调查(Legal Due Diligence，LDD)；第三块是业务信息调查(Business Due Diligence，BDD)；第四块就是人的信息调查(People Due Diligence，PDD)。
FDD就是说调查公司提供的财务报表是否真实。风投商一般会选择一家会计师事务所，对账务进行审阅。就是在一个相对比较高的层次上，来验证公司的账务。
这个过程，一般就是一帮人来到公司，在里面待四到五天，把账本翻一遍，然后出具一个报告，主要涉及公司收入的确认原则、折旧原则、税务、财务风险等。
LDD就是要了解公司整个法律结构和法律风险。这在目前特别重要，因为中国过去一年(2005-2006)出台了不少相关法律和政策。
其中涉及的内容包括：公司是否合法成立；外汇有没有得到审批；所处行业是国家鼓励类、限制类，还是禁止类；土地产权是否完整；环保是否达标；还有员工政策，以及公司章程等。
BDD这一块，不同的公司有不同的做法。有的是自己做，有的是雇外面的咨询公司做，还有的是两种情况都有。可能的方式包括到公司来，与公司管理层、团队谈，以及与客户、合作伙伴谈。其中，就有风投商专门派人在工厂门口等着数公司运货车的情况。
最后是PDD。对于我们来说，在达成意向书之前，就要进行人的尽职调查。这个调查不结束，我们根本不会投资。这种调查包括成长经历、名声、个人财务、个人品质，以及是否有犯罪记录等。
总之，投资是一种充分必要的过程，某种程度上讲任何一个条件都是必要条件，不是充分条件；但是如果某一个充分条件不存在了，同样也做不了了。

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