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标题: PE投资估值可能理性回归 [打印本页]

作者: poetker010 时间: 2011-5-23 08:11 标题: PE投资估值可能理性回归

4月18日中石油经历三周的挣扎终于破发。而发行市盈率仅为17倍的金钼股份（爱股,行情,资讯）以近两年来少见的低溢价上市，第二天即告跌停。A股市场哀鸿遍野。在市场强大压力下，4月21日证监会发布新规限制大小非解禁，4月23日更降低印花税以刺激股市。
且不说这种救市手段是否真的能扭转股市的颓势，但在全球经济形势的不确定性情形下对中国能否独善其身的担忧，以及由此产生的对未来A股市场的担忧却实实在在给中国火热的私募股权基金(PE)泼了一盆冷水，这或许能让PE的投资双方都回归到理性的轨道。
美国“感冒”，中国能不“打喷嚏”吗？
美联储日前发表的全国经济形势调查报告称，从今年2月下旬到4月上旬，受物价上涨、个人消费开支减少等因素影响，美国经济状况正在继续恶化。
全球最大的金融信息和数据提供商——“汤姆森-路透”在4月15-23日对逾100名分析师的最新调查中，受访者预计美国经济今年第一季度增长0.1%，略优于上月调查中预期的零增长，但可能在第二季度下滑0.5%。近期美国失业率也陡然上升，成为美国经济不容乐观的最直接征兆。
美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的GDP增长。这对那些依靠净出口拉动经济增长的国家或地区，如德国、加拿大、墨西哥、东亚新兴市场国家、石油输出国等的影响尤为显著。
至于美国经济放缓对中国经济的影响，从贸易传递渠道看，美国是中国最大的出口目的地和顺差来源国，近两年对美净出口对中国经济增长的贡献率约为3个百分点，美国经济放缓将会对中国经济增长产生重大影响。拉动中国经济增长的“三驾马车”(投资、消费和出口)，2008年一季度出现新的变化，出口3059亿美元，增长21.4%，回落6.4个百分点。以人民币计价的贸易顺差的实际降幅达到10%左右，拉低GDP增速0.5个百分点以上。这意味着，2005年一季度以来一直拉动经济增长的净出口，首次成为拖累中国经济增长的因素(图1：国内生产总值趋势图)。
由于美国“感冒”(次贷危机)引发全球性金融市场动荡，美国、欧盟等许多国家和地区纷纷采取降息、注资等措施以防止由次贷危机引发的经济衰退，结果是全球流动性大幅增加，全球性通货膨胀压力陡然增加。根据IMF(国际货币基金组织)公布的数据，1-2月份国际初级产品价格涨幅达到44.1%。同时，美元贬值，使以美元计价的国际粮食、石油、铁矿石等大宗商品价格持续上涨。根据商务部最新统计，2008年以来，金属矿砂及金属废料价格上升33.5%，矿物燃料类产品上升53.8%，煤类产品上升37.3%，石油类产品上升54.5%，天然气类商品上升49.8%。
这些进口商品价格的大幅度上涨带动了国内相关产品的价格提高，直接增加了我国上游产业的生产成本，这必然会挤压本产业内部的利润，或者向下游产业转移成本，从而引起成本推动型通货膨胀的发生。
根据最新数据，3月份CPI上涨8.3%，同比提高5.3个百分点；PPI涨幅也达到6.9%，同比提高4个百分点。而1-3月，PPI上涨幅度分别为6.1、6.6和8.0，呈逐月走高趋势，上游产品价格向下游传导的趋势已经十分明显(图2：中国2007年到2008年物价指数)。
国家统计局最新的数据表明，一季度全国规模以上工业增加值同比增长16.4%，比上年同期回落1.9个百分点；1－2月份全国规模以上工业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比上年同期下降27.3个百分点。与此相呼应，一季度全国企业景气指数为136.2，比上季度下滑7.4点，明显回落。
二级市场“着凉”，对PE投资未必不是件好事
4月23日财政部宣布股票交易印花税下调至1‰，24日股市应声而起，上证综指以上涨7.31%的幅度高开高走，全日高收9.29%，绝大部分股票以涨停报收。
证监会发布新规限制大小非解禁，财政部降低印花税，如此等等措施表明政府对股市的积极态度。但股市的基础是经济发展。
尽管国家统计局的全国企业景气调查结果显示，仍有56.0%的企业家对2008年所在行业的总体运行状况持乐观态度，61.1%的企业家认为2008年企业生产经营保持良好。但如果真如华尔街预测，美国经济2009年或2010年步入衰退，将一直持续到2022年或2023年，这可能将是历史上最大的长期衰退。那么，2009年、2010年以后，我们的企业家信心指数恐怕就是另外一番景象。
自2005年6月6日中国股市经历了5年的连续阴跌后的998点开始启动，到2007年10月16日6124点，两年半的时间指数涨了6倍多。制造了无数的股市财富神话，上至达官显贵，下至贩夫走卒，个个都是情绪激昂。
在一级市场上，经历了2006年、2007年中国A股的大牛市的各路资本，纷纷云集在所谓的私募股权投资基金“资本洼地”。投资经理们也出手阔绰，不管什么产业，10倍、20倍的市盈率的项目照样有人投。甚至传说有的投资经理，在被投资企业不提供报表，不让尽职调查的情况下，也敢下单“争项目”。
中国股市自11月19日开始一路走低，截止到2008年4月22日，上证综指跌至2990.49点，下跌3134点，跌幅超过50%，是今年以来全球跌幅最大的证券市场。沪深市场已从原先的70余倍的平均市盈率急剧下降，动态平均市盈率降到30倍左右，而少数板块或个股的平均市盈率则更低。
在此背景下，股民的平均损失都在50%以上，更有杠杆融资买卖股票者血本无归。在IPO发行市场上，过去3年，新股发行市盈率不低于20倍的“铁律”也被打破。新股金钼股份发行价每股16.57元，发行市盈率为17.44倍，远远低于2007年29.97倍的平均发行市盈率。
这一轮暴跌，把所有的投资人都跌蒙了，不仅二级市场的投资者，也给私募股权投资泼了一盆冷水。如果私募股权基金当初是以15倍、20倍市盈率投资的股权，即便目标公司能顺利实现上市，随着宏观经济调整，市场环境变化，企业业绩预期不达标，二级市场不振，投资者的回报率也堪忧虑。
再者，首发上市成功与否本身也与股票市场密切相关。主管部门在弱势行情下需要通过调节上市进度来平衡市场供求，企业从融资成本和融资规模角度需要考虑在低迷的市场环境中是否值得为此上市稀释股权。
4月14日，证监会发审会否决了晋城蓝焰煤业股份有限公司IPO方案。而蓝焰煤业是作为国内第二大无烟煤生产企业，2007年业务收入达45亿元，净利润达到5亿元，主承销商是大名鼎鼎的中金公司。我们无法知道这家公司被否的真实原因，但这样一家行业地位突出、盈利能力良好的公司，或许其被否与目前股票暴跌有一定的相关性。对于热火朝天的PE则要反思，投资这样的公司尚且存在这样的风险，更别说其他一般资质的企业。
全美风险投资协会的数据显示，美国PE投资和退出项目都有所下降。2008年第1季度，PE投资金额减少了5%，降为71亿美元。而由投资机构支持的公司只有5家IPO，而去年同期则为18家。与此对应，中国公司海外上市的步伐也明显放缓。在经历了2007年年末中国企业较大规模集中上市之后，海外各市场的疲软使得一定数量的中国企业推迟了上市计划。数据表明，2008年第一季度共有10家具有PE支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资10.56亿美元，比2007年同期减少了5家，比2006年同期减少了13家。
理性的被投资方，希望PE能为企业输入资源，支持企业战略增长，也能理性地看到宏观经济的周期性波动。理性的PE投资人也应充分意识到资本市场的周期性风险。近期的资本市场变局，应能促使投资双方更好地达成这样的共识，让投资的双方都回归到理性的轨道。

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