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标题: 并购大势：分久必合 [打印本页]

作者: 森林狼 时间: 2011-5-29 07:23 标题: 并购大势：分久必合

并购的魅力让无数资本市场人士为之折腰，并且很多人已经开始着手准备并购符合条件的目标公司了。然而真正的并购高潮将在股权分置改革完成之后的整合期才会出现，那时候才是多姿多彩的并购年代。
G燃气（000793）正在成为华闻公司在资本市场进行并购整合的旗舰，正在成为不可低估的传媒大亨。
G燃气今年7月9日发布公告，G燃气与中国华闻投资控股有限公司达成协议，华闻公司将把自己所持有华商传媒30%的股权转让给G燃气。由于华闻控股公司是Ｇ燃气实际控制人，因此本次交易实际上是华闻公司对旗下公司进行进一步整合的一项举措。8月25日，市场又传来消息，《证券时报》的相关经营性资产将于近期置入G燃气，这一并购举措显然又带有华闻公司的某种使命。
回忆上海新华闻投资有限公司是如何“俘虏”G燃气的，有助于让大家了解，“燃气”是怎么和“传媒”扯上关系的，当然也有助于大家了解通过资本市场进行上市公司并购的魅力所在。
G燃气股改之前的名字叫燃气股份，是位于海南省的一家能源类公司，在2000年4月之前，华闻公司可以说和燃气股份没有丝毫的关系，燃气股份的前十大股东也找不到华闻公司的影子，当时燃气股份的第一大股东是海口市煤气管理总公司。
然而燃气股份的股权比较分散，海口市煤气管理总公司当时持有燃气股份的股份也仅仅占到该公司总股本的18.26%。当时燃气股份的股价也相对较低，更为重要的是燃气股份有4.6亿现金资产，只要做到相对控股，就可以通过进入公司董事会撬动这笔资产，如果通过银行贷款的方式去进一步放大，甚至意味着可以撬动更大规模的资金。
所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，燃气股份的价值凸显，让很多琢磨对上市公司进行并购的投资者不可能不对其青睐有加，华闻公司首先发现其价值，向其发起了“闪电战”。
华闻公司于2000年4月8日分别与燃气股份的法人股股东南宁管道燃气有限责任公司、深圳市普众投资发展有限公司、上海万胜兴资产投资有限公司、海南赛格燃气有限公司、北京科信兴业商贸有限公司、海南兴地实业投资有限公司、深圳市北融投资发展有限公司七家股东签署了股权转让协议，华闻公司将受让上述七家公司持有燃气股份的全部法人股。
根据股权转让基础协议，若本次股权转让成功后，华闻公司将持有燃气股份的法人股65021982股，占燃气股份总股本254010258股的25.60%，持股比例将高于当时燃气股份的最大股东海口市煤气管理总公司。
按照当时的要求，收购一家上市公司30%以上的股权，才需要提前发出要约通知，而华闻公司的持股比例并未达到30%，所以无须提前发出要约通知。
当海口市煤气管理总公司发现问题的时候，他们大为吃惊，但已经来不及了。海口市煤气管理总公司曾经试图通过造假的方式，来挑起一场诉讼，拖延华闻公司进入燃气股份的时间，然后在诉讼期间将燃气股份手中的4.6亿现金投资出去，或者通过其他手段改变燃气股份的收购价格和利用价值。但一方面时间有限，另一方面造假的风险也太大，最后海口市煤气管理总公司只好缴械投降了。
在这之后，燃气股份2000年5月7日的公告中，华闻公司的持股比例占到了燃气股份总股本的10.99%。接下来，华闻公司及其旗下的上海新华闻投资有限公司持有燃气股份的股份比例一路上升，如今上海新华闻投资有限公司持有G燃气22.9%的股份，成为G燃气的第一大股东。华闻公司通过控制G燃气的董事会，让其开始为自己的利益服务。

全流通改变了什么？
正是因为资本市场的并购有如此大的实际价值，如此大的魅力，引得很多资本市场的人士纷纷为并购而折腰。中国股市上市公司股票的全流通更是为这些人提供了想象和实际可操控的空间。
那么全流通能给针对上市公司并购带来哪些变化呢？上市公司并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A股市场的全流通变革为并购创造了重要的条件。随着股权锁定期的逐步结束，原有的国家股、法人股均获得在二级市场中的流动性，一并遵循二级市场的定价原理。这为并购的展开提供了必要的条件。
从海外市场看，全流通背景下，上市公司之间的并购和反并购是非常频繁的，美国从1970年代开始就进入了大并购年代，并购规模占每年GDP的份额逐年递增。2001年，我国上市公司发生的并购案件不到50起，金额也不足50亿元。但到2005年，上市公司发生的并购案已超过500次，并购金额也达到600多亿元。虽然数额大规模增加，但和国外全流通资本市场相比仍然有很大差距。可以预计，进入全流通时代之后，并购与反并购等诸多争夺上市公司控股权的行为会成为我国A股市场的常态。
和君创业咨询集团CEO李肃从并购具体操作的角度分析，认为全流通对于上市公司并购而言意味着三个方面。
第一，全流通之后，上市公司市值将决定并购的位势。全流通背景下的并购更市场化，不是靠政府部门的协调和控制，而是更多地将依靠市场的运作，参与各方通过购买市场流通股的方式来进行并购。因此，市场化的结构将使股价在二级市场上出现更多的表现机会。
李肃介绍，这种股价在并购中的重要性表现为，上市公司市值越高则并购别人的动力越大；反之股票价格越低的公司，被别人收购时的需要付出的成本越低。参照香港股市全流通国美并购永乐的案例就可以看出这一点。最初永乐管理层和摩根士旦利签订了对赌协议，但随后摩根士丹利认为永乐盈利前景不明朗，在约定的时间内将无法达到规定的净利润目标，开始抛出永乐的股票，致使永乐股价一再跌破历史低点。而在市场上还在怀疑国美是否成功收购永乐之前，摩根士丹利却已经悄然增持国美股份。摩根士丹利的这种双向操作使得国美收购永乐的成本大大降低。
第二，在全流通条件下，股价将成为推动换股并购的依据。近期出台的《上市公司收购管理办法》中明确规定了定向增发、换股并购等创新工具，为企业并购提供了一定的手段支持。作为国外通行的一种并购方式，换股并购突破了巨额并购的支付瓶颈。国内上市公司的并购可能将由此步入一个通过战略型并购，开展大规模行业重组的新时代。　
第三，全流通将加快开放融资，但企业也不会因此随便融资。全流通将使定向增发等企业融资行为变得非常畅通，但企业也不敢乱融资、盲目圈钱。因为融资扩股必然使企业股价下跌，股价低则被别人并购的风险更大，并购的风险使企业有内生的控制机制，不会盲目地从股市圈钱，危害股市。
并购高潮何时来？
股权分置问题的解决之后，很多人都在欢呼，内地A股市场将步入并购时代。
中银国际首席经济学家曹远征日前在一次公开演讲中指出，中国目前处于经济转轨时期，也是企业并购重组大规模发生的时期，预计在全流通之后的未来的几年中，中国将掀起一场包括外资在内的企业间并购的高潮。
首都经贸大学刘纪鹏教授也撰文指出，全流通对并购时代的发展意义重大，只有在全流通基础上，并购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。全流通下大股东很容易将持有的股权转让，为未来上市公司的并购扫除了障碍。
和君创业咨询集团CEO李肃介绍，事实上近年来中国企业之间的并购案例一直在逐年增加，全流通之后，针对国内A股上市公司的并购行为无疑将会增加，但真正的并购高潮，可能需要3到5年的时间才能到来。
这是因为：其一，经过股改公司的非流通股分批实现可流通，实现全流通还需要一些时间；其二，中国的上市公司大部分还有大股东，有很多是绝对控股，即使是相对控股，很多大股东的持股比例也都在30%以上，这种情况下，如果大股东决定不出售自己的股票，那么并购就将很难完成。
李肃将中国企业二十多年来的并购整合分为五个阶段，第一个阶段是1986年、1987年前后，可以称为福利性股份制试点期，当时的代表是小飞乐等公司，经常要给员工发奖金，因为奖金税太高，所以选择进行股份制改革，将给发员工发奖金，变为给员工分发股票，这段时期维持的时间相对较短。
第二个阶段是1988年之后，这个阶段可以称为融资期，这时候很多企业出现了向社会融资的需要，纷纷进行股份制改革，向社会出售股票进行融资，后来这种风潮一度越来越盛，大家纷纷上市圈钱，引发了恶性圈钱的风潮。
第三个阶段是1995年、1996年之后，可以称为运作期，这个阶段非全流通小盘股的经营者和庄家联合做局，欺骗中小股民，以获取利益的情况非常突出。
第四个阶段从去年年底国家决定实行股权分置改革开始，这个阶段可以叫分化期，全流通将加速中国上市公司转型，导致上市公司还是出现两极分化，优质公司股价将会上涨，将有能力去并购别人；而经营管理不善的公司，股价将会被打回原形，成为别人并购的对象；而没有投资价值的公司，将有可能被退市淘汰。
李肃预计，再过三到五年才会进入整合期，股市经过前三个阶段的畸形时期，经过分化期之后，才进入健康成长的时期，并且将迎来上市公司并购的高潮。到了整合期，上市公司的市值将代表其资产价值，而上市公司的市盈率将代表这个企业的财富增值，在这种相对公开公平的环境下，大家将对于上市公司并购产生更多的想象力。为了在这种条件下游刃有余，在整合期到来之前，一个优秀的企业家也一定要变成一个优秀的金融家。
谁将收到并购要约？
虽然大家短期内可能还看不到大量上市公司并购重组的现象，但资本市场上智慧的大脑早就开始琢磨并购的问题了，如本文开篇提到的华闻公司对燃气股份的并购。与此同时，很多外资机构也在虎视眈眈地盯着中国的股市，寻找着合适的并购机会。
能够及时发现值得市场化并够的公司并不容易。李肃预计，未来大股东持股比例较低，低于总股本的20%，同时公司业绩优良、现金流比较充沛，股价相对于其价值也处在较低位置的上市公司，将首先成为被并购的对象。
某证券公司研究所按照这样的思路，进行统计分析发现，按照2006年一季度上市公司季报，摊薄每股收益超过0.2元的沪深两市上市公司有55家；而今年一季度有8家公司每股现金流量超过1元；根据2005年年报显示，沪深两市有106家公司第一大股东持股比例低于20%。经过筛选对比，沪深两市共有20家左右的公司最有可能成为市场化并购的目标，这其中主要有四川丰美、G凯诺、G中百等公司。
事实上，并购上市公司股权，包括控股当然也包括参股。对优质公司的并购，不成为控股股东，也可以获得相应的利益。例如，今年5月11日，中联重科（000157）发布公告称，湖南省国资委与智真国际有限公司签订了股权转让合同，前者将中联重科的大股东——长沙建设机械研究院有限责任公司所持有的部分股权转让给了智真国际。
智真国际是一家在维尔京群岛注册的公司，联想控股有限公司持有智真国际63.33%股权。中联重科是一家优绩公司，是中国机械装备工业的龙头企业。智真国际实际上从中联重科的第一大股东手里只买到了7%的股票，然后又通过二级市场收购了中联重科的部分流通股，持股比例达到了总股本的27%，但没有为成为控股股东。
6月份，联想控股开始试图进入中联重科（000157）董事会，对中联重科产生影响。据联想控股的一位工作人员透露，联想控股将会因为持有中联重科股权而获益，但联想控股短期内不会再谋求获得更多股权。
还有一种情况，并购对象并不完全符合上述情况，但也将会在近期的并购形式里出现，那就是并购发起者将会利用股市全流通，谋求对行业进行并购整合，以达到做大做强的目的。如宝钢集团玩“宝钢系”的活动。
近年来宝钢集团大量涉足金融企业，玩起了金融控股，但其最根本的目的还在于借助这些金融企业来达到行业整合的目的。
宝钢系试图并购的企业包括八一钢铁、马钢股份、济南钢铁、安阳钢铁、包钢股份等，按照这些企业的净资产状况和市值计算，宝钢集团收购它们50%的股份，需要动用的收购资金在250亿元左右。宝钢集团不大可能完全依赖自身的金融系统获取这些资金。
2006年5月20日，宝钢集团与中国工商银行签署了《金融合作及投资银行服务协议》，双方将借此展开在兼并收购、资产证券化等领域的全面合作。
一位研究钢铁行业的证券分析师分析，宝钢集团将不会纯粹为并购而并购。宝钢集团将要展开的大规模并购，也不可能是单纯为提高生产规模而进行的并购，从并购对象那里获得互补效应，才是宝钢集团并购的主线。

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