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标题: 海外基金收割中国本土企业是助推器还是榨取者 [打印本页]

作者: cfaathen 时间: 2011-5-30 17:12 标题: 海外基金收割中国本土企业是助推器还是榨取者

这已经成为一种现象。在最近十几个月中国国内多起重大并购重组案中，但凡私人股权基金(private equity fund)身影闪现，它们都没有给对手留太多的机会。
继上个世纪90年代海外风险投资基金在中国扶植起一批互联网、传媒的新生代企业之后，更多的海外直接投资基金对中国产生了兴趣。这一次，超越了高科技产业的范畴，也不限于初创企业，各式各样的私人股权基金、收购基金对快速消费品行业(如饮料类企业)、渠道类企业(如家电连锁企业)、改制国企(如哈药、徐工)、地产类企业中的“潜力股”集中火力投入重金。
毫无疑问，这些国际资本市场上的超级玩家所到之处，相应企业和产业的商业模式、竞争态势都将被深刻改变；基金的一进一退，意味着对企业价值的两轮重估。
在这个由多方商业力量博弈构成的过程里，本组封面报道试图提出几个有待进一步观察和思考的问题：
1、进入阶段：这些“新股东”对一家企业的价值判断几乎都是建立在对相应企业家的价值判断上，除非和他们交易的“老股东”已经对原管理层失去信心，否则他们一定会和管理层作深度沟通，并且在股权、薪酬上对管理层进行有市场竞争力的激励。在张扬“股东文化”的同时，他们其实也是“企业家价值”的认定者——这和某些学者认为企业家只是股东保姆的观点岂不颇有出入？
2、增值阶段：私人股权基金等金融投资者持有企业股份时期短则三年，长则不会超过八年，总之是企业生命中的“过客”一名。那么他们和管理层如何平衡金融资本短期利益与企业长期利益之间的矛盾？企业会不会感染上“过度激励综合症”，等金融资本离场后方显现出相关恶果？
3、退出阶段：资本逐利而行，海外基金在这一轮投资收购中已出手不凡，将来退出时，只要不是赔本的买卖转让价格只会更高，那么谁有能力接得住？除了IPO退出外，跨国产业资本接盘这些中国企业的概率会不会较高？
4、最后一个问题，就引用康奈尔大学金融学教授黄明在本组报道中的一句话吧：“我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？说到头来，还是国内的资本市场没能满足企业成长对资金的需求。”[pagecute]
一场盛宴的序幕
国内一批深具增长潜力的行业和企业，在最近两三年被陆续列上了以私人股权基金为代表的国际级基金的投资名单。在这些基金的身后，盘踞着巨量的国际资本。
据《亚洲私人股权投资观察》调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元，是自2001年以来的最高记录，其中收购基金占56%。当年，中国已成为除日本的亚洲地区收购基金的首选，共有13亿美元流入，单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿。考虑到可以数倍放大资金量的杠杆手段，拥有近10亿美元资本的巨型基金已经具备收购中国本土最大型公司的能力。
2004年5月，深圳发展银行的控股权被深圳市政府售予新桥资本。这产生了第一家被国际基金控制的中国商业银行。2004年12月，华平投资集团联手中信等机构收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际基金收购大型国企案例。今年，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权接近尾声，更可能成为第一起国际基金获大型国企绝对控股权案例。在地产界，各类海外基金成为宏观调控下的中国地产企业触手可及的“救命稻草”，比如8月，凯雷和软银联手大手笔注资顺驰置业。尽管与此同时，作为业已开花结果的成功案例，摩根士丹利等注资蒙牛、资方与管理层对赌一案则引起了某些争议，但这并没有打消融资方(出售方)和投资方(收购方)的热情，摩根士丹利和老搭档鼎晖又将同样的手法用在对永乐电器的投资上，同样，江苏雨润集团和高盛、鼎晖等外国投资机构也签下了类似协议……
人们相信，现在媒体上耳熟能详的那几个知名收购与投资案例，不过是国际资本大步踏入中国产业界的一个侧面。银河证券首席经济师滕泰认为，多年来中国吸引外资一直以跨国公司直接投资(FDI)为主，但是近几年该项目中国的增长已经趋缓，而其他海外资本的进入方式逐渐增加，比如QFII、企业海外上市及再融资、海外VC，以及近两年来密集进入中国银行业、零售业、乳业、传媒、医药等行业的海外收购基金。“可以预见，今后十年中国吸引外资的结构将会发生重大变化，通过上述几种方式的外资进入规模，必然超过每年传统的跨国公司直接投资(FDI)总额。”他说。
在这一轮进入中国的国际资本中，私人股权基金、收购重组基金是令人瞩目的主力。和瞄准高科技创业企业的风险资金不同，私人股权基金和收购重组基金通常猎取成熟行业里的领先企业。
华平投资集团董事总经理Harold Brown向《中国企业家》表示：BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)目前是全球私人股权基金竞逐的热土，而其中尤以中国和印度为甚。巴西和俄罗斯都是资源尤其丰富的国家，但历经起伏；而中印都是增长迅速、相对稳定的大国。中国的特点在于企业存有很大的重组机会，正在以极快的速度成为消费大国；而印度有更完善的金融和法律系统，给私人投资基金提供了良好的运作环境。
华平投资(亚洲)董事总经理孙强认为，BRIC的共同特点是：市场大、人口多、资源丰富；经济增长快，潜力大；经济结构正在变化，变化当中就有机会。他向《中国企业家》形容，中国目前这个阶段就像美国20世纪初期，现在新兴的企业家，包括已然跌落的德隆唐氏兄弟，就像J.P摩根、洛克菲勒一样，正在建立起巨大的帝国。
但不同的是，20世纪初的美国是由摩根这些本土的金融巨子对积累起来的财富和资源做重组整合，而中国的现实，是由摩根士丹利、凯雷、华平这样的外国金融资本唱主角。不难发现，在中国的产业资本如德隆、格林柯尔失利的同时，中国的金融资本在助推产业整合与提升方面明显缺位。
粮饷足、东风起，一场盛宴拉开序幕。由外国金融资本主导的这一场场投资收购，给中国企业在资金、管理、国际化诸多方面带来的积极作用毋庸讳言，本土企业对它们几乎是张开双手准备拥抱。而它们自成一体的价值评估方式、退出方式会对中国企业乃至产业产生哪些影响，值得更深一步分析。
为跨国产业资本进入中国铺路？
和VC一样，作为金融投资者，私人股权基金和收购重组基金都会在促成企业升值后套现离场。正如孙强所说，“我们就是火箭助推器，火箭注入轨道以后就自动脱落。企业还是在企业家手里，同时也更强大了。”
但问题在于，国际基金会选择怎样的途径套现离场。通常的退出渠道一是上市，一是协议转让。而如果协议转让的接盘者是国际产业资本，这对企业管理层的产业梦想(如果他们有的话)来说，或是一个打击。
信中利投资有限公司总裁汪潮涌对《中国企业家》表示：“国际基金收购中国企业，就是为大的跨国公司进入中国作前奏，铺路。”
南孚一案是经常被引用的案例。从1999年由地方政府主导的引资开始，到2002年的几次交易，以摩根士丹利为首的国际基金对中国第一、世界第五的电池生产商南孚实现控股。据原控股方、现持有南孚12.344%股份的南平市国资委对《中国企业家》介绍，引入外资的原始目的在于改善治理结构、引进管理经验，并上市融资。但在约定的期限内，上市因种种原因未能如愿。2003年，摩根士丹利等基金将所持股份全部转售给南孚电池的直接竞争对手——美国吉列。自此，南孚品牌虽一直存在，但只能安于成为吉列布在中国的一枚棋子，不复有征战全球的资格。这应是迄今为止，中国民族品牌经由金融资本最终落入国际产业资本的最大案例。
“当年的南孚正在向世界市场扩充，甚至已经侵犯到跨国公司的本土市场。但是一经吉列收购，一切问题都化解了。” 长期从事投资并购的建勤集团执行董事李彤分析道。
类似的迹象并不鲜见。2004年4月，深发展控股权被深圳市政府转售于新桥资本，一年多以后，GE金融在2005年9月进入深发展股东行列，顺理成章成为了今后接盘新桥、控股深发展的有利人选。今年8月，雅虎注资10亿美元持有阿里巴巴40%股份，成为其最大单一股东。为成全雅虎而套现离场的阿里巴巴原投资方，正是雅虎的全球合作伙伴日本软银。
虽然我们无法对国际金融资本和产业资本间可能的“合谋”做出确凿判断，但无可否认，两者间本来就有着千丝万缕的联系，更何况跨国公司财力雄厚，本来就是天然的接盘手。“没有默契是不可能的”，长期为中国本土公司做并购咨询的摩根大通(亚洲)投资并购董事总经理孟亮对《中国企业家》表示。
但孟亮也同时判断：“即使有个别案例，也肯定不是一个趋势。”摩根大通曾大量参与了上世纪末因金融危机而导致的韩国国企私营化的案例，据孟亮的经验，收购基金的退出渠道各种各样，跨国公司等产业资本作为接盘者的情况并不突出。
孙强则指出，机会人人均等，只要中国企业足够强，外资不一定占先。实际上，目前在各行业领先的本土企业比如联想、TCL、盛大、京东方、华为，在国内外并购中风头很健，比如最近科龙就由海信拿下。
据华平的经验，在向外国企业出售中国企业时，往往碰到动作慢、官僚气的情况；而本土企业执行更快。孙强认为，可能会有一小部分企业落到外资手里，而上市或中国企业接盘的情况会居多。其实，要避免被外资大量接盘的窘境并不难。“只需预先在谈判中敲定，限制转售给竞争对手。”孟亮说。
估值难度
每一家基金公司对企业都有自己的评价体系。华平的孙强介绍，国际上通行的企业估值法有三种。第一是重置法，就是评估出把这个企业重新再建设一遍所需的成本。第二是类比法，就是能找到跟这个企业相似的已经上市的企业，以它的市值来推断。第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。
孙强认为，在中国，重置法一般并不适用，因为如果企业没有利润，把它重置也没有实际价值；还有就是高科技行业，很多核心人才根本无法“重置”。类比法也有问题，虽然很多国内企业在国际上能找到类似，但国际企业的资源和管理能力不能套用在国内企业身上。折现法是当前应用最多的。他引用哈药评估案例说明，由于哈药比较复杂，光用一种评估方式是不合适的，故华平评估哈药时主要采用了类比法和折现法，也综合了其他方法。孙强表示，即使运用较多的折现法在中国也有一个问题，往往中国的企业家非常乐观，会预期自己的企业能实现比行业平均水平高得多的增长。这就产生了调价的手法：具体作价和交易条款随企业实际的业绩而改变。比如蒙牛管理层和摩根士丹利等机构“对赌”，比如华平投资亚信时与管理层“对赌”。
在中科招商投资(基金)管理公司总裁单祥双看来，这样的“对赌”协议背后潜藏着国际基金“晴天送伞、雨天收伞”的弊端。
中科招商是国内运作较成熟的基金管理公司，最近它们刚和国外两个基金在一个投资项目上交过手。中科招商根据对企业情况及基金投资回报要求的算计，同意以5倍市盈率对该企业进行投资，但正和企业谈判至中后期时，外国基金突然以8倍市盈率的价格杀将进来。由此，融资方很快就中止了和中科招商的谈判，决定接受外国基金的资金。
“国外基金现在在中国运作的一大特点就是‘高价圈地’。”单祥双总结。
软银金汇投资银行总裁温天纳认为，内地很多的产业仍是一个封闭的市场，市场潜力巨大，增长性更强，因此基金对企业的估价肯定会比开放性的竞争市场要高一些。他说，“‘高价’只是一种相对的说法，相对国外的并购来说，可能有点高，但是如果考虑到中国的经济增长率和长远发展趋势，收购基金还是有‘利’可图的。”
顺驰的孙宏斌也并不认为基金正在以“高价”圈地，相反作为企业创始人，他觉得基金开价低了。在顺驰置业获软银亚洲和凯雷4500万美元投资之后，孙曾多次表示资方对顺驰置业的估值低过他的预期，顺驰之所以“在价格上作了让步”，只是基于长远考虑，顺驰非常看重的是两家的品牌。因为“凯雷、软银这样的品牌基金已经替股市投资者做出判断了”，而且在与基金接触和谈判的过程中，顺驰对基金运作的模式和其身后的资金循环系统也有了了解，“我们做基金就想弄清楚钱怎么进来，怎么出去，把通道打开。即使不需要，也要开通这个渠道，当你真遇到困难的时候，就有路可以走了。”
据曾经到蒙牛做过访谈的美国康奈尔大学金融学教授黄明说，当年牛根生率团队和摩根等资方谈判时，其间也是几次认为对方开价太低而离席而去，但是蒙牛出于其时对资金及摩根品牌的需要(有摩根品牌，蒙牛可以更快上市、可以对外造成更大影响、聚拢更多资源)，最终还是又坐回谈判桌前。最终，蒙牛接受了9.5倍市盈率的入股价格。不过，据分析人士指出，9.5倍市盈率的计算结果其实有其含混之处，因为摩根等投资时，一部分资金是用于购买原始股东“老股”，一部分资金是增发“新股”，如果严格算来，摩根等的入股价格其实并不到9.5倍市盈率。
由此可见，国外基金、本土基金和企业家本人，对于“价格”高低及其背后蕴藏的一系列含义的理解是有差异的。每一单价格的敲定都是相关利益在谈判中具体博弈的结果。
比企业估值更难和更关键的，是对企业家的估值。对企业家的估值不仅决定其薪酬，也直接影响对企业的估值。“没有给企业家估值的通行标准，你只能在跟他不断的摸爬滚打中去了解，”孙强说，“他的学历和经历都只是表面，需要深入了解他的想法，花很多时间了解他的人生观、世界观、经营的理念和哲学以及对行业的展望，根据他对企业价值的评估、展望、计划来做评估。”建勤的李彤介绍，有些基金为了全面掌握企业家情况，甚至会给每个企业家写传记，包括生活习惯、几点起床、以及脾气秉性。
“他们认为最重要的就是‘right people, right people, right people''''，我们经常见面，彼此太熟悉了。”孙宏斌对此有切身的体会。
南孚电池CEO丁曦明和孙宏斌一样，深切地感受到了外国基金判断企业价值时对企业家(经理层)价值的倚重。丁曦明认为，外资对企业的价值评估里30%-40%是在评估企业家的个人价值。“很多国内评估机构搞评估、作转让的时候，评估的只是固定资产，最多把品牌价值做一个评定，不去评定管理团队跟企业家个人价值。”他说。
富有争议的“对赌”
像华平这样的海外基金及一些投资人士认为，“对赌”是基金投资中常见的协议，并不值得大惊小怪。“‘对赌’这个方法会造成潜在的冲突和危机，但又没办法——如果投资者和管理层无法达成共识。”孙强说。
但是随着私人股权基金近期频频在国内产业界掀波作浪，对“对赌”危害的质疑之声时有发出。据单祥双说，“高价”其实是表象，他之前提到的那家中国企业的老总很快发现外国基金的钱不是那么好拿的，对方对企业的成长性提出相当“苛刻”的要求。“外国基金一开始给的条件很优厚，但实际要求很苛刻。基金投的钱一般不能全部使用，要达到一定盈利水平才能启动相应的资金。其次，如增长达不到预定目标，企业还必须向投资者回购股份，其实企业在那种时候哪里来的回购能力？”
“说白了，老外在逼着这些中国企业走钢丝，走过去，就成功；走不过去，它不会跟你风雨同舟。”单祥双说。
虽然单祥双也承认，“走钢丝”符合外国基金一贯的思维方式：优胜劣汰，但他指出，将这种“国际经验”用于管理基础并不牢固、人力资源并不丰富的中国企业身上，很可能遇到问题。单祥双认为，一味要求企业在几年时间内均实现持续不断的成长并不完全符合市场规律，对企业来说，螺旋式上升、波浪式起伏才是常态。“刺激企业不断做大收入可能是饮鸩止渴，对企业后续发展产生损害，基金可以在企业价值达到高点时套现离场，但是把风险遗留给了企业和后继的投资者。”
蒙牛并不是进行“对赌”的第一例，比如此前华平在投资亚信时即签订过类似协议，但是蒙牛案例引来了最多的关注。
2004年6月蒙牛乳业在香港上市时披露出一条协议：若在2004至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根士丹利等三家机构投资者会将最多7830万股(相当于蒙牛7.8%股份)转让给蒙牛管理层。反之亦然。事实是，蒙牛在2004财年胜出，由此管理层所持股份从39.5%增至45.2%。双方皆称实现了“双赢”。但有分析人士指出，若“对赌”继续，蒙牛在2005和2006年能否重现2004年的“险胜”，非常值得担忧。蒙牛2004年净利润3.19亿元，比3亿的目标线仅高出1900万，胜出空间非常之小。蒙牛2004年的应收账款增幅接近100%，这远大于收入的增幅，有分析指出，应收账款反常增高可能来自向渠道赊货的“非正常”销售，以此虚增收入和利润。
温天纳含蓄指出，海外基金之所以比本土基金表现得更积极、活跃一些，是因为它们有海外退出渠道，一般三年左右就可以实现上市股权退出，故可以掩盖一些中型企业在发展中存在的问题。
孙强对《中国企业家》坦承，如果基金的目标是马上上市，那么激励企业去冲短期成绩、上市后即“逃跑”是可能的情况。直接的后果，就是中国企业成为国际资本到股市圈钱的道具，而同时伤害自己的后续发展能力，破坏中国企业的长久声誉。但孙强亦指出，采用短线做法的基金一般都是受资金和实力所限，而资金充沛、实力雄厚的基金都具有长远意识，更看重长期稳健的收益，不会为短期利益自损品牌。
一场缺少对手的较量
今年7月，对中国药业巨子哈尔滨制药的争夺落下帷幕。在12名专家和14名管理层代表的投票下，美国华平集团联手中信等资方击败了最大对手、本土民企东盛集团，成功控股哈药。据说，东盛最初遭到否决的方案是投入10多亿资金，但其中有5亿是以自己的工厂作价，并且部分现金将要回投到这些工厂。而华平方的方案是，为单纯解决参股问题就愿意拿出20多亿现金。
财力极大悬殊，这就是国际基金跟本土对手展开竞争的现实。而在哈药争夺案上，代表中国本土商界出手的却还是产业资本东盛，原本更应该比肩而立的本土收购基金却黯然缺席。并非偶然，在深发展、徐工等干系重大的巨型项目上，也都是清一色的国外资本彼此角逐。在1999年南平市政府期望引资找到中国国际金融投资有限公司时，中金未有出手而牵线引入了摩根士丹利。
目前而言，国际基金的相对优势是无与伦比的。银河证券的滕泰表示，除却资金势力的表象之外，国际投资家的理念更国际化、行业研究更深入、操作程序更严谨、资金进出渠道更顺畅，都是国内基金暂时难以超越的。同时，国内基金因经验浅、积累薄，还存在诸多不规范行为，比如非法占用被收购方资金、关联交易低价转移资产、为母公司提供贷款担保等等。
具体而言，对外国基金运作较为了解的李彤列举了三方面差异。第一，国际基金能够调动的资金巨大，因而可分散投资，即使有项目失败，总的盈利仍会维持相当的水平。而本土基金资金量少，没有能力分散风险，所以对单一项目无法超脱，对投资的企业总是密切跟踪，导致过多控制和干预，在投资者和管理层之间徒生嫌怨。第二，国际基金历史悠久，见过太多企业和国家的兴衰，因此眼光更为独到。第三，本土基金的退出渠道远不如国际基金，后者有遍布全球的网络和合作伙伴。“即使是同一个蒙牛同样的业绩，如不是摩根士丹利而换了一家国内基金，上市肯定不会有那样好的认购和市盈率。”李彤说。这些因素综合到一起，就成就了国际基金横扫天下的黄金品牌。正如孙宏斌所说，能引入软银、凯雷这样的基金，就等于向全球的投资者证明了顺驰的优异。
本土基金的创设及运作存有诸多先天缺陷。以资金来源为例。孟亮介绍，美国的有钱人会觉得股票和债券的回报太低，他们更习惯于委托给基金做专业的投资，据称，大基金的回报率高达25%左右。而在中国，老百姓厌恶风险，积蓄都存银行或炒股；而民企老板们都还习惯自己找项目投钱，这就难以汇聚成庞大的基金以规模化和专业化地运作。同时，沉淀大量社会储蓄的本土银行也很少为收购基金提供杠杆支持，而在欧美可以通过发债、银行融资等来放大资金规模。“德隆在这方面作了些尝试，但融资成本太高，又缺乏和国外大资本对接的能力，以至于现金流出现问题，低价被国企接手。”汪潮涌说。
对海外基金“对赌”手法颇有质疑的单祥双亦承认，之所以本土基金在投资企业时不像外国基金那样常与管理层进行苛刻“对赌”，客观上实则因为，即使本土基金和企业签订类似的“对赌”协议，却并不会受到中国法律体系的保障，如果企业业绩增长达不到预定要求，“对赌”协议在现实中是很难执行落实的。外国基金那套行之有效的、近于完美的投资流程和规则，其实是托生于国外完善的法律体系框架。
不仅资金的进入渠道受阻，国内基金的退出渠道也有限。滕泰称，从上市制度安排到具体的上市门槛要求，中国在资本退出安排方面明显落后。“在中国，很少有私人股权投资项目能够通过上海、深圳两个证交所退出，因为其上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题，都令人却步。”软银亚洲首席合伙人阎焱如此评价。而若要境外退出，单祥双介绍，由于外汇管制，国内基金很难把内资企业变为外资从而在海外注册，所以海外上市相当麻烦。
而在更为宽广的宏观政策上，也存在政府监管的暂时缺位。“从国家的经济安全讲，政府有必要对军工等战略行业有保护，反垄断，并严格税收。”李彤说：“比如乐凯和南孚，被外资收购后会出现垄断，理应限制。”滕泰也表示，外资在中国实行“占领市场、避开税收、留下GDP、带走利润”的说法绝非空穴来风，政府对非法转移资产和偷税问题应加强管理。
亦正是应此要求，“监管风”自去年末就开始刮起。从去年9月到今年4月，国家发改委、商务部、外汇管理局等相继出台《境外投资项目核准暂行管理办法》、《11号文》等多项政策，对国际基金的海外退出做出了“硬性”打击。“影响几乎是毁灭性的”，目前阎焱统辖的处于报批阶段的国内投资项目已全面停顿，“我们去上海、浙江，外汇登记审批都被无限期搁置。怎么批，找谁批，谁负责，一概不知。红筹上市本来是我们惟一出路，但现在连这样一条羊肠小径都没有了。”阎焱说。
但不同的意见应声而起。一方面，很多业内人士指出，如此监管难以收到长久效果，因为“上有政策，下有对策”，“又会有一些稀奇古怪的结构被设计出来，去打法律法规的擦边球。”而更为有力的指责是，如此对基金海外退出的硬性打击，只是“头痛医头，脚痛医脚”的机械做法，不仅会延缓中国商业本应进行的重组并购和资源整合的过程，也无益于本土基金的健康成长。
据软银金汇投资银行总裁温天纳向《中国企业家》透露的消息，他从外管局有关人士处得知，外管局将停止较早前实施的限制境外上市措施，新条例将于11月1日生效。[pagecute]
案例分析：南孚启示

南孚本来像一个笋尖，结果被吉列、宝洁等大山头覆盖住了。它还有出头之日吗？
文/王琦
在签下和摩根士丹利的入股协议前，牛根生来到山城福建南平，与南孚电池CEO丁曦明谈了整整一个上午，希望能够得到这个“过来人”对于海外投资基金进入的利弊的全面分析。“最重要的，是要体现你本身的价值，因为这个这个企业是你的，你才是真正的企业家，你才会关心这个企业的命运。”“最大的危险，就是你会失去对企业命运的掌控。”丁曦明说他对牛根生如是说。
“从我的角度来说，我就不一样了。”丁认为，和蒙牛创始人牛根生不一样，他自己是职业经理人，他从来都是替别人管理好南孚这家企业。
10月12日，丁曦明接到宝洁中国总部邀请面谈的电话。这是今年1月通过收购南孚电池的大股东吉列成为南孚的新主人之后，宝洁与南孚的第一次正式接触。丁认为，“宝洁的接手，也许正是南孚和其他民族电池品牌的机会。”
流年暗中偷换。1999年引入海外投资基金之后不到6年，南孚已经换了三次主人。从1999年摩根士丹利等海外投资基金进驻，到2003年被海外竞争对手吉列控制，再到今年收归宝洁，南孚是近年来海外投资基金收购热潮的企业中，经历完整投资基金运作流程(从进入到实现增值到转手)、且体验过金融资本和产业资本不同控制之道的少数企业之一。
“告诉你这样一个概念，我现在一年的收入大概是以前20年的收入，”丁曦明不讳言摩根士丹利掌控南孚给自己带来的巨大变化，“外资把包括企业人力在内的资产价值有机化了。”
海外投资基金的运作模式竞争力在于何处？海外金融资本与产业资本对于企业的发展会带来哪些正面和负面的影响？国资委退出非竞争性领域时，在定价和转让方案上有没有改进的余地？“但求所在，不求所有”的转让精神会不会导致对品牌丧失的漠视？南孚版本，提供了部分答案。
翻云覆雨
上个世纪90年代中后期时，南孚曾经考虑过走上市之路，但是其合资背景、企业净资产较低等因素使它向A股靠拢的成本比较高，总是有这样那样的障碍使它们达不到上市标准。1999年是南孚历史上发展最快的一年。借助传呼机市场的火爆，电池市场空前放量，市场占有量超过50%的南孚电池的年销售额接近6亿元。这个时候，作为福建省南平市的重点国有企业，南孚被贯彻“国有资产从非竞争性领域退出”的市政府列在了国资退出的第一批企业名单中。
来者如云。由中金公司直接投资部成立的鼎晖引荐，国际投资基金市场的熟客摩根士丹利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司结伴而来，很快屏开雀选。
通过增资的方式，鼎晖联合荷兰国家投资银行投入100多万美元，摩根士丹利400万美元、新加坡政府投资公司1000万美元，与南平电池厂、百孚公司、中国进出口基地总公司(以下简称“基地公司”)等几个中方股东在香港组建中国电池有限公司。四家外资股东占中国电池合计49%的股份，中方股东以持有的南孚电池部分股权作为出资，占中国电池51%的股份。
“将海外基金引入南孚主要不是出于资金的考虑。”南平市国资委主任(兼国有资产投资管理公司总经理)黄书华对《中国企业家》坦言，“最重要的是希望通过改变股本构成引进新的管理思路，理顺法人治理结构。”
“本土基金相差的远远不是资金这一点。摩根的基金经理背后有一个团队提供资讯服务。收购前有专门的行业和企业评估分析团队，分析企业行业环境、经营状况、团队构成。收购后有专业的管理团队，对企业进行管理。还有专门的退出团队，决定企业的退出时机和方式。本土基金一个项目从头到尾就是一两个人，后面没有人监督、没有人分析风险，背后没有强大团队的支持，对于项目的决断就比较软弱。”丁曦明这样比较本土投资基金与海外投资基金的差距。
进入南孚的第二年，摩根背后雄厚的资讯力量和改造企业的能力开始显现。“摩根涉及的投资领域和市场非常多，这种资源的共享会体现在每个投资企业上。2000年，摩根交给我一份报告，传呼机走向没落。提醒我们依赖传呼机获得增长的南孚需要有预防性的措施。”丁曦明回忆，如果不是曾经做过联通上市保荐人的摩根对于通讯市场的了解，南孚不会及时加强市场推广和分销力度的工作，面对2002年传呼机市场消亡的应变必然被动。
预言实现，传呼机在2002年和2003年的逐步退出市场，虽然面对同行的亏损甚至破产，南孚保持了8亿元左右的销售额，但是多年保持快速增长的南孚还是感到了销售停滞的尴尬和痛苦。这个时候，企业创业阶段以扩大规模掩盖内部管理漏洞的特点暴露无遗。
2002年，在摩根的引荐下，南孚电池请来了美国著名人力资源咨询公司美世(Mercer)公司为公司建立“人力资源管理体系”。事实证明，这是在中国咨询创造价值的少数成功案例之一，在没有裁员的情况下，当年即为南孚减少成本2000多万元。2002和2003两年，南孚在销售额出现负增长的情况下，利润反而保持了10%的增长率，税前利润超过2亿元。“如果不是摩根的引荐，你很难相信，南孚会以数百万的代价作出这样的投资。”丁曦明向《中国企业家》介绍，“在摩根的推动下，我们专门建立了市场部，研究市场消费行为，进一步压缩不必要的市场成本。如果没有摩根，我们也会去建立市场调研部门，但是肯定会慢一些。”
当然，摩根并不是降临到福建闽北山区的天使。在努力往南孚这块成长迅速的土地中播撒肥料的同时，摩根同样积极地在寻求着退出方式。
2000年，百孚公司将其持有的中国电池8.25%的股权转让给摩根士丹利，2001年，基地总公司持有的20%中国电池股份也被摩根士丹利以1500万美元的价格辗转获得，2002年，南平地方政府也将其持有的部分中国电池股权以1000万美元的价格转让给外资股东。数轮转让之后，中国电池的股份已经完全转移到了外资股东手中。这样，摩根等外资就拥有了南孚72%的股权，掌握了南孚的走向和命运。
是大股东的频繁更替让本计划香港红筹上市的南孚失去了上市的资格(香港主板上市要求三年内重要股东保持稳定)，还是摩根分析其时海外资本市场对一家中国电池企业兴趣不大而放弃了IPO计划？经过几年的风流云散，已经没有人能够给出答案。众所周知的是南孚于2003年落入国际竞争对手吉列公司手中。摩根等海外投资基金借此获利超过5000万美元。
“国际金融资本对中国产业的发展和培育有很大帮助，同时这种帮助也有副作用。原本有机会成为大公司的企业，在金融资本转手产业资本后，就被其他产业集团吞下了。你原来是一个笋尖，它(其他产业集团)现在像一座山头，把你给覆盖在里面了。”虽然将自己明确定位于职业经理人，在南孚工作了25年的丁曦明还是轻轻叹了一口气。丁承认，自摩根等外资对南孚实现了控股，南孚便再不能以“民族品牌”的旗帜招徕消费者了。在接受《中国企业家》采访时，他否认自己曾为南孚这个民族品牌的消失表现过激愤。“我不会去评论政府。”他认为，对南孚被“山头”覆盖的现象“不必过度忧虑。迟早有一天，这个笋还是会破土而出。”
产业资本的不同
2003年8月，吉列入主南孚。业界一片哗然：南孚这一民族品牌即将消失、南孚将成为金霸王(吉列的电池品牌)的加工基地、南孚进军海外的步伐将被永久搁置等传言充斥坊间。2005年10月，南孚电池CEO丁曦明在接受《中国企业家》采访时对这些推测作出否定的答复。
“今年到10月上旬，我们已经完成了8.8亿元的销售计划，今年超过9亿元销售不在话下。南孚现在的市场占有率是58%，比吉列进入时增长了4%，比摩根进入时增长了8%。吉列不可能像宝洁合资那样消灭国内品牌，因为南孚退出的市场份额，金霸王并不能保证吃下。”丁曦明说，“南孚与金霸王是不同档次的产品，不构成直接竞争。而金霸王统一由自己的生产基地生产产品不寻求任何代工的生产惯例，也不会让南孚成为金霸王的生产加工基地。事实上，南孚销量的28%由海外市场贡献，其中超过70%都是为国际品牌OEM，但是其中反而没有金霸王，正是出于同样的原因。”
经历过金融资本和产业资本的不同“东家”，丁曦明对于二者的区别感受颇深。“摩根比吉列要求更高的增长速度。作为上市公司，吉列会希望自己的增长速度保持稳定，对于南孚销售增长速度的要求在10%左右，重点是不要大起大落。但是摩根要求的增长速度会比吉列高出至少5个百分点。”这在对管理层的薪酬体系上也有明显的区别，同样是数百万元的年薪，丁曦明的固定薪资在摩根时代是40%，另外60%与业绩挂钩；在吉列时代固定薪资则高达75%，只有25%与业绩关联。
“吉列与摩根的另外一个不同之处在于对企业管理的控制更强。因为是同行，它比摩根更清楚行业情况，不会轻易接受你对市场的解释和判断，而会给出自己的意见。”股东对企业控制力的增强，意味着管理层权限的逐步缩小。据南平一位对南孚历史很了解的人士向记者介绍，曾经带领净资产只有200万元的南孚斥资6000万元引入电池生产线、将南孚从一个小电池厂发展为世界第五大电池企业的企业创始人陈来茂2003年的离职，部分原因即出于此。
而南孚原总经理、定位于职业经理人的丁曦明显然更能够接受这种控制权的旁落。“现在吉列除了每年固定了两次内审和外审，考察企业的财务状况，还有不定期的‘飞行检查’。提前没有任何通知，忽然来到我的办公室，检查除去私人物品之外的所有物品。保证我在公司的作为，都与工作有关。”丁曦明认为明确职业经理人的职责并非坏事，最直接的效果就是，在面对政府的赞助请求时，他可以很强硬地说不，因为“我没有这个权限。”
破土而出的机会？
丁曦明没有向《中国企业家》详解他为牛根生提供的避险方案。现在看来，利用海外资金的南孚要躲过落入国际竞争对手手中的可能性并不是没有。如果当时在股权设置上设定一些风险控制的条款，比如股权转让的期限，受让方的限制，优先回购权甚至一票否决权等，南孚也许会在一定程度上把握自己的命运。
同在福建的香港上市公司恒安国际(01004.HK)，也是在私募阶段引入摩根。根据事先的约定，恒安国际在上市4年后，以1.17亿港币的价格，收购了摩根所持公司4500万股股份，并在2003年以1458万港币的代价，提前终止摩根士丹利2430万股的期权，保证了公司的控制权仍旧牢牢控制在企业的创始人手中。
南孚与恒安国际、蒙牛的不同在于，它的原东家并非个人，而是代替国家管理资产的地方国资委。“相对南平电池厂240万元净资产的出资，南孚电池最终的股权转让至少增值300%以上。”现在还持有南孚地产12.334%股权的南平国资委认为在南孚的转让中，这个任务完成得并不坏。
“在80年代利改税之后，地方政府更关注的是企业能否创造更多的税收和就业机会，而不是企业归谁所有。”南平国资委主任黄书华甚至不认为吉列的进入让中国又失去了一个民族品牌，“南孚这个牌子还在南平，只是股权变化了而已。”
就在每年产生2亿元以上利润的南孚在为吉列输送投资收益的时候，宝洁来了。这在丁曦明看来，也许是南孚和其他中国电池企业的一次机会。
“政府退出了，并非可以无所作为。在国外都有《反垄断法》，强制对市场占有率过大的企业进行分拆，中国也是时候制定这样的法律了。”丁曦明特意强调，宝洁在中国日化行业的市场占有率差不到是80%，南孚加上金霸王在电池市场的占有率大约是68%，两块产业完全应该进行分拆。
“现在南孚已经成熟了，无论是横向分拆(不同产品的分拆)，还是纵向分拆(对上游原材料和下游销售系统的分拆)都可以经受得住。这是南孚部分回归民族的机会，也是能给其他电池品牌一个出头的可能。”作为一个职业经理人，丁曦明认为他能说的也就是这些了。[pagecute]
案例分析：蒙牛何以选择摩根
我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？说到头来，还是国内的资本市场没能满足企业成长对资金的需求
文/黄明
摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案的成功，引起了投资界、实业界广泛的关注，甚至部分争议。这三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元人民币，在短短三年内获投资回报约26亿港币，投资收益回报率约500%。有些评论据此认为，摩根等投资方赚得太“狠”，其与牛根生为首的蒙牛管理团队签定的“对赌合约”使资方处于进攻退守的有利局面，若蒙牛成长达不到预定要求，那么他们可以控股蒙牛，若蒙牛成长得好，他们退出时则赚得盆满钵满。
我认为这样的评论有不无片面和偏颇之处，对企业家的选择、私募基金的运作和特性均有所误解。我认为，对蒙牛案例的评论应建立在对此案具体情境深入考察的基础上，更重要的是，国内投资界、政府应从这个案例中得到相应的启发，致力于建设一个更有利于中国本土企业成长的金融环境，而不是停留在对境外投资机构片面质疑的层面上。
出于教学需求，我作为一个商学院的教授，对蒙牛私募案例展开了比较深入的研究，和蒙牛的私募投资者、上市中介、蒙牛高中层管理团队等方面进行了大量访谈，在此不妨以这个案例为参照，来谈谈我对中国私募投资市场的看法。
摩根与鼎晖是怎么进入蒙牛的
据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。
对于蒙牛那样一家尚不知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式，银行贷款当然是有限的。
2001年开始，他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。
他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。
2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖(私募基金)通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东(现任其执行董事)。眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。(事实上，在这之前朱东已向蒙牛提到过香港主板的优势。)这对私募投资者是一个很大的支持。
私募投资者给蒙牛带来了什么
我认为，除了钱以外，摩根等私募投资者给蒙牛还提供了两大方面的增值服务。
首先，私募投资者为蒙牛上市作好了准备工作。摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。就董事会决策而言，用蒙牛管理层自己的话说，私募进来之前，董事会开会时大家也常提不同意见，讨论热烈，但是投资者进来之后大家讨论问题更加到位，投资者问的问题比较尖锐，因为他们看的企业多了。投资方有效地利用了他们对重大决策的否决权，比如蒙牛曾考虑过的一个偏离主营业务的提议，就被私募投资者劝阻。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，正是私募投资者的贡献之一。应该指出的是，并不是所有的企业创始人都愿意接受这样的规范化和改变。
此外，蒙牛在香港上市的整个过程也主要由私募资金来主导。蒙牛管理团队知道私募资金与他们利益一致，且具备他们所不具备的专业能力，故对摩根等的运作相当放手。私募资金的品牌以及他们对蒙牛的投入让股市上的机构投资者更放心。
多年的金融学的研究证明了这一点，当高质量的风险基金或者其它私募基金在上市之前进入某家公司的时候，这家公司上市的过程会更平稳、顺利、成功。私募投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。的确，最近私募投资者退出蒙牛时出售的股权被一批国际一流机构投资者接手，为蒙牛将来再融资打下了良好的基础。
除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也帮助提高了蒙牛公司的信誉。在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有帮助。另外，对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。中国民营企业需要外资的参与而获得政府支持与保护是件令人不无遗憾的事。
摩根士丹利的品牌固然重要，但是仅此不够，国外投资者要把一个极具中国特色的企业带到海外上市，除了其能力与信誉，还需要通过对中国法律与国情的深入了解，能以各种技术手段解决与公司在沟通，谈判，信任等方面的各项疑难。从蒙牛团队的感觉来说，他们认为鼎晖执行总裁焦震在解决这些疑难的过程中起到了极其关键的作用。
在融资过程中，摩根的品牌可谓是对蒙牛最大的吸引。但值得一提的是，摩根作为投资银行的黄金品牌对蒙牛的帮助并不大，换句话说，好品牌的投行其实不一定是好的私募投资者。在国内某些企业家心里也许有一个小误区：中国企业和中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实这个道理在美国、香港都是说不通的。在海外，只要你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。我们很难考证，摩根等海外投资银行在做私募投资时是否在谈判中利用了国内企业家心里这个误区、把握他们想上市的诉求，而使谈判有利于己方，但是摩根等投资银行在中国私募市场中的确把他们的投行品牌效应打到了极致。
蒙牛是否被贱卖
我认为，要判断蒙牛是否被贱卖，有两点是应明确的：
首先，价格高低是由当时融资市场的供求关系来决定的，牛根生等蒙牛团队确实尽了他们的努力。谈判的过程蛮漫长，据我了解，好几次牛根生他们都起身不谈了，而且始终保持与其他投资者接触的权利。可以看出，双方在价格问题都下了很大功夫。最后，摩根等以约9.5倍(按融资后计算的)市盈率的价格入股蒙牛，这在当时的传统行业私募融资市场中不算低。对此，我们不妨这么来看，假如牛根生他们当时能够以更高的价格、更好的方案吸引更合适的投资者入股，他们当然愿意卖高价。可以说，9.5倍市盈率就是当时企业私募市场上供需关系的反映。
如果我们今天觉得外资确实赚多了，根本原因在于国内资本市场没有发展好，蒙牛从本土资金来源融资不成功，只能考虑有限的几家对中国传统产业有兴趣的外资私募基金。但是这个状况也逐渐在改善，在蒙牛之前几年，一些投资者都是以4倍或者6倍市盈率进入中国企业，而在私募投资蒙牛成功之后，国际私募基金对中国的传统民营企业更感兴趣了。现在，好的传统民营企业要想融资的话，很容易面对好几家好的国际私募基金的选择，市盈率也有所上升。所以从这个意义上，我们应该感谢蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金进入中国市场参与竞争。
至于那个“对赌合约”，据我了解这在私募投资中是常用的手段，它的作用是激励管理层在谈判时更客观地预测，在融资后更努力地工作，并不值得大惊小怪。
第二、是否贱卖不能光凭事后的业绩来看。每个项目对私募投资者均有一定风险，蒙牛只不过是他们成功的一例，还有远不及蒙牛成功、甚至彻底失手的项目，而且即使在蒙牛这个项目上，私募投资者也是承担着极大风险。比如当年蒙牛的投毒危机如果恶化，私募投资者几乎会血本无归。现在大家看到了摩根等通过蒙牛取得巨额回报，就认为他们入股入低了、对管理层太苛刻，如此论证逻辑不对。
更重要的是，我认为投资方与融资方的双赢是最完美的结果。在蒙牛这个案例中，私募投资者投资回报率确实达到500%，但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率。
我不觉得摩根等投资者赚多了，我倒是觉得中国的投资者一向赚得太少了。国内一些融资者在A股或私募市场上融资之初，就没打算让投资者赚钱。在国内，做风投、直接投资的被企业“骗钱”的故事还少吗？这种故事怎么没有人去写呢？现在投资者赚钱了就要遭受质疑，这不是有几分本末倒置？
本土投资者的竞争劣势
其实，作为学者，我认为，比蒙牛是否被贱卖更值得一问的是，为什么蒙牛尽力而为却只能吸引到这样的投资条款，换句话说，为什么国内的投资者没有吃到蒙牛这块“肥肉”？值得一提的是，蒙牛并非仅此一家，很多成功的民营高科技企业IPO后实现的高额投资回报很大部分都被外国投资者获得了，比如盛大、百度。根本原因在于，在跟海外投资者竞争时，本土投资者有两大劣势：
第一，对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。我想在这儿强调，投资的过程其实是资方和管理团队相互信任的过程，投资的过程中有很多法律、金融的细节，在这方面，资方和管理层的信息是不对称的，前者更了解一些。比如，当时摩根士丹利和鼎晖说，为了将来红筹上市，要蒙牛通过一系列法律结构重组把蒙牛股权放到国外去，对此蒙牛内部是有些担心和疑惑的，他们这个团队全是本土的，当时对私募这一套不太吃得准。但牛根生说，摩根是世界知名百年老店，我不相信会为了我们这点钱骗我们，毁了他们自己的品牌。那么，我们国内的很多投资机构是不是有同样的信誉和平台呢？
第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律环境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比较完美的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。
所以本土投资者和海外投资者的竞争的起点就是不公平的。但是我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？应该归咎的是，我们国家的法律体系、金融市场发展太落后了，说到头来还是国内的资本市场没能满足企业成长对资金的需求。如果政府更积极地发展国内金融市场，如果国内对投资者权益的保护能加强，使得越来越多的投资者愿意向我们的企业投资，中国企业的融资就能变得更容易、公平一些。否则，若干年后，我们还会看到更多的“肥肉”被外国投资者吃了去，到那时，人们对这样的结果一点都不要吃惊。

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