法定利率的上升目前虽然只有27个基点,然而如果考虑到商业银行为提高资本充足率而带来的信贷挤压的影响,实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比,已经上升了167个基点,并处在继续上升的过程中。由于信贷挤压替代了法定利率上升,起到了紧缩经济的作用,目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。在经济周期即将转入下降过程的同时,信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。
　　
商业银行资本约束使实体经济活动紧缩
　　
由于融资结构的持续变化,中国银行体系的资产负债表自上世纪90年代初以来经历了持续的调整。我们计算了中国商业银行持有的包括国债、金融债、央行票据、法定和超额准备金在内的广义准备率,并对数据序列取时间差分,结果显示,在1996-1998的三年时间中,中国商业银行的广义准备率从0.5%持续上升到3.1%，这种变化暗示这期间的实体经济部门的融资条件经历了明显的恶化。
　　
对于实体经济部门来说,在信贷挤压开始发展的条件下,企业保持必要的流动性变得越来越重要和困难,其后果必然是经营业绩好的企业相对于经营业绩差的企业来说,流动性状况更好。换句话说,如果我们计算企业的现金占总资产的比例,并把好企业和差企业的比例相除,那么在信贷挤压越来越严重的时候该比例应该越来越高,反之亦然。
　　
遵循这样的思路,我们计算了全部上市公司中非金融企业的总资产收益率和现金比例,并根据总资产收益率选取了最好的20%的企业和最差的20%的企业,然后计算了前者相对后者的现金持有比例,我们所定义的比例(可以称作融资条件,该比值越高代表实体经济部门融资条件越差)在1996年时为1.1,随后快速上升,到1999年时达到1.8的水平,显示这段时期企业部门的融资条件在快速恶化。尽管个别企业的管理和创新、其所处的行业景气状况等因素会明显影响其现金资产配置,但对于包括了所有行业(剔除金融业)上市公司的大样本数据平均来说,这些微观层面的差异可能已经被大体抹平了。
　　
应当承认,对于该比例的变化可能存在其他方面的解释,例如企业现金需求会因为周期波动而变化,但从图3看,商业银行广义准备率变化与企业部门融资条件变化相当同步并保持稳定的领先关系,这暗示调整机制可能是:银行部门因为资本约束(或降低不良资产比例的要求)被迫紧缩信贷供给,经过一定的时间滞后,这一影响从金融部门波及到实体经济部门,导致后者的融资条件迅速恶化,并带来实体经济活动的紧缩。
　　
2004年中国商业银行广义准备率变化再次显著上升,需要注意的是,即使考虑到国家对建设银行、中国银行和工商银行的大规模外汇注资后,2004年底,商业银行的资本充足率也只有4.6%，因此上升可能将持续较长时间。在1992-2003年的11年中,中国非金融企业部门外部筹资中贷款的比重平均大约为92%,严重的信贷依赖暗示实体经济部门开始感受到强烈的信贷挤压只是个时间问题。