【研究动态】
晨会信息速递20080922
王晓亮
【重大财经新闻】
n 继放宽对上市公司股东自由增持限制之后，证监会再为上市公司回购"松绑"
●上市公司在二级市场以集中竞价交易方式回购股份无需审核
●回购价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格，且不得在开盘集合竞价、收盘前半小时内进行股份回购（证券时报）
n 美国政府7000亿美元金融大救援，这是1929年"大萧条"以来最大规模救援；或将给下任总统带来逾5000亿美元财赤（证券时报）
n 国务院总理温家宝：保持金融和证券市场稳定，绝不能以损害人民生命健康来换取企业发展和经济增长（证券时报）
n 中投公司高层回应摩根士丹利股份收购，中投海外投资始终坚持审慎态度（证券时报）
n 证券时报一项针对京沪深穗基金公司的调查显示，八成基金经理认为阶段底已形成（证券时报）
n 上证所总经理张育军：引进投资人准入制度，对高风险产品只针对部分投资人开放（证券时报）
n 深交所总经理宋丽萍：深化中小企业融资服务，创业板正在积极筹备中（证券时报）
n 人大财经委副主任吴晓灵：推出融资融券股指期货；摩根大通经济学家龚方雄：利好政策才刚刚开始，政府可能筹备市场稳定基金（证券时报）
n 工业和信息化部副部长欧新黔表示：加快推出创业板，拓宽中小企业融资渠道，政府部门将采取六大措施为中小企业排忧解难（中证报）
n 备忘录3号明确更改股权激励计划权益价格方式，上市公司或大面积取消激励计划（证券时报）
n 发改委将实施专项治理，规范行业协会和市场中介服务和收费行为（中证报）
n 590家上市公司发布的三季度业绩预告显示，煤炭钢铁全面"报喜"，券商电力业绩堪忧（上证报）
n 大盘涨停逆势操作，基金上周五净卖出34亿元（中证报）
n 仓位不超过60％，股票方向基金"踏空"，仓位回补或成后市反弹重要动力（中证报）

【行业要闻】
n 救市令接踵而至，大宗商品集体暴动，原油劲升6％，黄金暴挫4％（中证报）
n 化纤：去岁今朝冰火两重天，前八月利润降幅或超60％，反转尚需时日（中证报）
n 需求疲弱，MDI价格上下两难（上证报）
n 今年粮食总产有望创新高，将实现连续五年增产（中证报）
n 污水处理厂升级改造面临挑战，投资需求加大（中证报）
n 必和必拓首签定价灵活铁矿石大单，专家称，国内钢企无需担忧（中证报）
n 旺季不旺，钢市仍无回暖迹象，上周25家钢铁公司加入降价大军（中证报）
n 厂商两线出击，变频空调降价掀起普及潮（中证报）
n 人民币升值放缓，全球客运需求收缩，民航业盈利难超去年（中证报）
n 地产界人士否认全国"降价潮"，但预计未来房地产市场仍将持续调整（上证报）

【申万300公司动态】
n 华侨城（000069）：救市措施有利公司增发，公司日前举办"股东检阅日"活动，意在加强与投资者沟通
n 中信银行（601998）与雷曼相关投资风险敞口7600万美元
n 民生银行（600016）获批发行分离债，未持有雷曼公司债券
n 建设银行（601939）持有雷曼1.914亿美元债券
n 江铜（600362）冶炼规模达90万吨后短期不再扩产
n 宝钢（600019）11月产品价格每吨再降800元
n 中国石化（600028）石化CWB1行权价调整为19.43元
n 山东黄金（600547）控股股东或注入黄金储量
n 天音控股（000829）追加2400万整合果业资源
n 深圳能源（000027）受让深南电A（000037）
n 金融街（000402）9亿收购北京一项目
n 安徽合力（600761）控股股东持续增持
n 海通证券（600837）减持浦东建设（600284）
n 柳工（000528）5286万增资起重机子公司
n 中海油服（601808）利比亚第二台陆地钻机开钻

申银万国晨会纪要机构版20080922
李洁
近期重点推荐报告
 
空调行业深度研究报告：谷底有多深，反弹有多远？
n 投资评级与估值：第三季度即将结束，对估值与景气处于谷底的空调行业，建议在第四季度逐渐加大配置。如果数据反弹符合我们的预期，出现在明年第二季度，那么估值的反弹往往会提前。对于格力电器，不管是从工厂库存还是渠道库存的角度，新冷年开盘，能够以较轻的负担参与新冷年政策，回款增长状况可能好于预期。对于即将公布的8月份数据，市场预期较低，因为去年8月内销同比增长62%。但是如果8月及之后的数据未如期反应市场之前对房地产的过度担心，那么就意味着好于预期，估值可能会出现恢复性的反弹。
n 关键假设点：房地产销售面积08年7月至09年6月同比下降20%；受人均可支配收入预期下降，空调的更新率09年为70%；08年渠道库存比正常水平增加20%，明年恢复到5%。
n 有别于大众的认识：关于负增长幅度的问题，市场可能认为09年负增长幅度有可能甚于08年，存在过度悲观的情绪。通过对不同需求层次的定量与定性分析，我们得出销售数据与估值08年触底、09年反弹的结论。关于配置时点的问题，市场可能认为估值见底已经创造良好买点。我们通过对估值反弹的驱动因素进行了历史分析，发现数据反弹将引致估值反弹。我们初步判断，行业数据的反弹可能会在明年第二季度，估值的反弹往往提前反应。因此我们建议第四季度逐步加以配置。
n 股价表现的催化剂：行业销量增速好于预期；尤其是内销增长并未印证市场对房地产的过度担心，则将成为估值反弹的主要催化剂。
n 核心假设风险：房地产销售对空调销售的打击高于预期；欧洲出口低于现在的悲观预期。
(分析师：付娟)

今日推荐报告
 
短期风暴已过，中期低迷难改--2008年9月22日策略周报

n 结论或投资建议：1. 雷曼破产引发的金融风暴，已基本得到控制。2. 美国政府将从把问题金融机构国有化的危机处置思路，转向把低流动性的金融资产国有化。3. 迄今，全球金融机构已披露的损失相当于预计总损失的一半。4. 未来爆发新的金融风暴的可能依然存在，但概率有所降低。5. 中期看，美国经济低迷态势难以改变。我们将2010年的美国经济增长预测从1.8%下调到1.5%，并将2010年世界经济增速由3.8%相应下调到3.7%。6. 市场经济的游戏规则是可以单方面修改的，这将拓展各国政府（包括中国政府）救市政策的想象空间。7. 国内上市银行遭受海外金融风暴袭击的潜在损失是可以承受的。8. 近期，海外及国内股市将处于反弹环境，但中期仍将走熊。
n 原因及逻辑：1. 美国政府之所以选择让雷曼破产，是在权衡道德风险和金融风险后，执行市场纪律的需要，但积极救援避免破产仍是政府的首选。2. 金融风暴导致市场利率飙升，但在各国央行的联手注资干预下已得到缓解。3. 预计美国政府将增发7000亿美元国债，用于收购金融机构的低流动性资产，以保证现存金融机构的可持续经营。4. 迄今，金融机构披露的损失已超5000亿美元，但与市场一致预期总损失1万亿美元相比，仍有等量的损失有待确认。5. 考虑到美国政府即将收购低流动性资产的努力，预计未来爆发金融风暴的概率有所降低。6. 领先指标指示未来美国经济将继续低迷，同时，逐步增发国债的计划将从明年中期开始推高中长期市场利率，从而延缓美国经济的复苏步伐。7. 美国政府的救市举措，为奉行市场经济的各国政府提供了范本。8. 我们的测算表明，国内上市银行持有的海外债券即便遭受亏损，损失也还在可以承受的范围内。9. 近期海外股市的回暖为A股反弹营造了良好的环境，但中期经济趋势下滑终将拖累全球股市重归熊途。
n 有别于大众的认识：1. 短期看，金融风暴已基本得到控制。2.中期看，经济低迷不可避免。3.全球股市短期反弹，中期走熊。
(分析师：袁宜)

国内招标对中兴通讯业绩影响点评--并非传言中那般悲观
n 关于C网招标，一度传言四起，随着招标大戏的逐渐收幕，笼罩于其上的迷雾也渐渐散去，再度审视，我们发现，传言中的多数论调可能过于悲观。虽然结果尚未最终确定，但预计基本符合我们的当初预期。另外，基于对国内竞争激烈程度的充分考虑，我们对09年国内WCDMA业务进行了更为审慎的预测，调低了公司中标份额和毛利率。但同时，我们注意到，上半年光通信与数据业务、电信软件及服务业务的毛利率却上升明显，全年毛利率应当有所上调。总体下来，基于更为谨慎保守的假设，我们预测公司2008~2010年EPS分别为1.30元、1.85元和2.13元，虽然有所下调，但三年复合增长率仍然保持31.7%，维持"增持"评级。（关于各业务的具体分析请见即将推出的《中兴通讯深度研究》）
 (分析师：方璐)

福耀玻璃(600660)点评报告：业绩确定性增长+较高的现金分红收益率
我们于近期对公司再次进行了跟踪调研，通过调研，进一步验证了我们对于公司未来业绩增长确定性的判断。
n 下半年业绩将环比增长，4季度毛利率将明显好转。下半年汽车玻璃OEM出口收入增速将高于上半年，预计下半年销售收入与上半年比较将环比增长，由于成本压力的放缓，我们判断3季度公司毛利率将开始好转，但并不明显，在今年4季度毛利率将明显好转。
n 09年汽车玻璃AGR市场确定性增长，出口OEM市场高速增长，国内OEM平稳增长。公司汽车玻璃收入主要是由OEM和AGR构成，对于汽车玻璃AGR市场，我们认为相对稳定；汽车玻璃出口OEM市场仍将高速增长，预计09年汽车玻璃OEM出口收入将达到12亿元。在公司汽车玻璃收入中，相对具有不确定性的只有国内OEM，本文中我们做最坏考虑，假设09年国内汽车行业销量增速为负增长，但由于公司国内和出口AGR市场仍将稳定增长、出口OEM高速增长以及成本下降推动毛利率的复苏，09年公司业绩仍将实现同比正增长。
n 稳定的现金分红，预期资产负债率和财务费用率将逐年改善。公司具有稳定的现金分红比率，近2年分红率均在50%以上，预计08年现金分红率仍在50%以上，其现金分红收益率达到4.4%。公司前期资产负债率均在60%以上，而从09年开始公司将基本结束大规模的投资，其资本支出将大幅减少，故资产负债率将逐年下降，初步判断，08年底公司资产负债率将降到60%左右；09年该指标将进一步下降，财务费用率也将相应改善。
n 业绩确定性增长+较高的现金分红收益率，维持增持评级。在09年宏观经济增长不确定背景下，汽车行业中的部分上市公司业绩增长具有不确定性，但公司业绩增长确定性相对较高；且公司在结束大规模的投资后，资产负债率和财务费用率将逐年改善，公司还具有稳定的现金分红，我们看好公司中长期发展前景和国际市场成长空间，维持08年、09年、2010年EPS分别为0.49元、0.613元和0.722元的预测，目前PE分别为08年、09年和2010年的11倍、9倍和7倍，本文中考虑到最悲观的情景（假设09年汽车行业增速为负增长），寻找安全底线，未来公司业绩增长的确定性仍较强，我们认为，在弱市中，公司是汽车行业中较好的中长期投资标的。
(分析师：姜雪晴)

基础化工行业08年四季度策略及09年展望：预期向下中寻找09年业绩底限

n 投资评级与估值：油价和农产品价格的大幅下跌，导致08上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08PE普遍从20－25倍降到10倍左右。综合考虑下游需求和估值，基于未来12个月，我们认为目前股价具备吸引力的公司包括：华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、上海家化、浙江龙盛、中国玻纤、烟台万华、风神股份。
n 关键假设点：油价继续回落至2010年，低点为70美元/桶；煤价、硫磺等价格也有所回落。
n 有别于大众的认识：经济增速放缓、油价回落、化工品价格及毛利回落有共同的相似点--需求，这使得其本轮周期表现较为相似。在预期需求向下的前提下，我们倾向于如下两个投资视角：第一：需求相对稳定的行业，包括国内农用化学品、日用化学产品。国内农用化学品中，氮肥、仅用于国内的农药原药相对稳定，磷肥、钾肥由于价格较高导致农民需求减少20%以上。花露水等日用化学品的需求也较为稳定。第二：受益油价下跌的行业，如轮胎毛利可能因橡胶价格回落而改善。
n 股价表现的催化剂：业绩好于市场悲观预期。
n 核心假设风险：由于08年PE已降至历史最低，我们认为估值已基本合理；考虑09年悲观预期，部分公司估值仍具吸引力。这一结论的核心风险可能来自于一下两点：05年估值不代表最低水平，估值创新低；企业盈利较我们的悲观预期更差。
(分析师：周小波)

东方市场（000301）公告点评：战略转型加快推进，新商业模式架构基本形成
公司董事会审议通过了收购集团公司纺织后整理示范区部分房屋、绸都网部分资产和物流公司部分资产的决议，公司正在加快向"轻资产、抗周期、高收益"商业模式转型的步伐，新商业模式架构基本形成。
n 根据公司战略规划，公司新商业模式将由有形市场、无形市场和循环经济三大事业部组成。此次收购正是公司加快推进商业模式转型的重要一步。
n 无形市场事业部由交易所、绸都网和物流中心三大部分组成，交易所已于今年6月份正式营业，此次收购绸都网和物流公司资产完成后，无形市场事业部将组建完毕。
n 循环经济事业部由热电厂、垃圾电厂和后整理示范区组成，热电厂和垃圾电厂均正由公司运营和建设，结合此次收购的后整理示范区房屋资产，公司循环经济事业部也将组建完毕。
n 有形市场事业部由公司原有的市场商铺资产和房产公司、广告公司组成，市场商铺租改售、市场一级开发等各项业务正在有条不紊的推进。
n 此次收购完成后，公司新商业模式架构基本形成，内部组织管理体系也基本调整完毕。我们认为公司发展一直遵循着既定的战略规划，三大板块逐渐磨合，各项业务的协同效应将日益发挥。
n 公司以交易所为核心的新商业模式在A股市场具有独特性，理应享受估值溢价，随着三大板块业务的逐步推进，公司未来业绩将实现高速增长，同时考虑到公司RNAV估值具有较高的安全边际，我们维持公司买入的投资评级。
 (分析师：金泽斐)

【行业报告】
空调行业趋势判断，兼论格力增长空间
付娟
寻找空调行业估值的驱动要素。从相对PE的角度来看，空调行业存在两次大幅折价于市场整体的时点。第一次在03年末04年初，虽然当时行业销量快速增长，但是激烈竞争导致利润并未实现正增长，当利润结束负增长，双寡头格局逐步形成，估值开始反弹；第二次在06年中后期，销量增长持续低迷，同原材料价格大幅上涨，利润率触底，但是此后销售净利润率一路反弹，相对估值也进入上升通道。而近期销量增长数据越来越成为估值的主导驱动因素。
    国内空调需求的驱动因素及预测。驱动因素包括：人口的增长；城市化率的提高；房地产销售；人均可支配收入；家电产品更新速度；凉夏天气。我们将这些因素都纳入了我们的需求模型预测过程。结论是：国内空调需求08年触底，09年反弹。中性假设情况下，08年增长-9.45%，09年增长-2.4%。
    出口区域结构性变化引致额增弱于量增。空调出口量占总销量的一半，但是出口金额占比22%左右。欧洲和北美是中国空调企业最主要的两个出口区域，金额占比分别为35%和20%。截止到7月底，出口欧洲的金额同比增长41%，北美同比下滑13%。但是出口正在发生结构性的变化。北美去年10月开始大幅下滑至今，趋势已趋平稳；而欧洲则从6月份开始出现较大幅下滑。出口欧洲的空调单价比出口北美的空调高61%，最终结果是出口额增弱于量增。
    格力的市场空间还有多大？（1）我们用分省市份额的角度来看格力市场地位上升的空间，40%的目标占有率具有可预见性。（2）关注格力淡季优势的表现，市场份额下半年将快速上升。（3）目前格力承接的国际订单份额为17%左右，美的及其他中国企业承接订单份额为38%，日韩企业的制造份额占比亦为38%，格力扩大其出口份额的空间依然较大。
    数据反弹：明年二季度。07年Q4-08年Q1基数较高；房地产的影响从08年Q3开始显现。投资建议：第三季度即将结束，对估值与景气处于谷底的空调行业，建议在第四季度逐渐加大配置。如果数据反弹出现在明年第二季度，那么估值的反弹往往会提前。对于格力电器，不管是从工厂库存还是渠道库存的角度，新冷年开盘，能够以较轻的负担参与新冷年政策，回款增长状况可能好于预期。对于即将公布的8月份数据，市场预期较低，因为去年8月内销同比增长62%。但是如果8月及之后的数据未如期反应市场之前对房地产的过度担心，那么就意味着好于预期，估值可能会出现恢复性的反弹。

基础化工行业4季度投资策略及09年展望
周小波，郑治国
l 油价惹的祸，估值硬着陆。油价和农产品价格的大幅下跌，导致08上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08PE普遍从20－25倍降到10倍左右。l 生物乙醇毛利受压缩，国际农产品及化肥价格继续上涨乏力。酒精和玉米价差已经缩小至历史低端值，由于预期油价继续下行，玉米价格回调压力加大，亦给化肥价格上行带来压力。l 各国种粮效益在粮食价格和化肥价格上涨中分化。美国玉米、大豆和小麦在价格回落过程中种植效益有所分化。就目前各品种的现货价格测算，美国玉米种植效益仍处于较好水平，大豆次之，小麦种植效益已较低。巴西种植利润率约10%-15%。印度农民依靠政府化肥补贴，压力较小，但政府压力加大，其08年补贴约需274亿美元。由于种植效益恶化，中国农民对磷肥和钾肥需求减少20%以上，氮肥需求相对稳定。l 部分重点公司09年悲观预期业绩底限。基于悲观预期，我们认为华鲁恒升、烟台万华、新安股份、湖北宜化09年EPS业绩底限为1.02元、1.01元、2.30元、1.09元。悲观预期并不代表必然发生，好于悲观预期的概率更大。l 08年PE估值降至05年水平。剔除石化，基础化工08－09年PE分别为13.6倍、11.3倍。剔除盐湖钾肥、云天化等大市值停牌股票，其估值倍数将进一步降低。l 由于08年PE已降至历史最低，我们认为估值已基本合理；考虑09年悲观预期，部分公司估值仍具吸引力。这一结论的核心风险可能来自于一下两点：05年估值不代表最低水平，估值创新低；企业盈利较我们的悲观预期更差。l 向下经济周期的投资视角。经济增速放缓、油价回落、化工品价格及毛利回落有共同的相似点--需求，这使得其本轮周期表现较为相似。在预期需求向下的前提下，我们倾向于如下两个投资视角：第一：需求相对稳定的行业，包括国内农用化学品、日用化学产品。国内农用化学品中，氮肥、仅用于国内的农药原药相对稳定，磷肥、钾肥由于价格较高导致农民需求减少20%以上。花露水等日用化学品的需求也较为稳定。第二：受益油价下跌的行业，如轮胎毛利可能因橡胶价格回落而改善。l 综合考虑下游需求和估值，基于未来12个月，我们认为目前股价具备相对吸引力的公司包括：华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、上海家化、浙江龙盛、中国玻纤、烟台万华、风神股份。

全国LED产业与技术研讨会调研纪要
钟小辉，余斌
我们于9月17日-20日参加了全国LED产业与技术研讨会，会中许多行业专家以及龙头企业代表（CREE、台湾晶元、士兰明芯、厦门三安、大连路美、江西晶能光电等）都做了精彩报告和研讨，会议期间我们也和一些专家及老总做了交流。现将主要的一些观点总结如下（主要针对芯片的发展）。

TMT领域观点速递（第6期）
余斌，付娟，钟小辉，尹沿技，方璐，万建军
本周我们陆续发布了电子元器件、计算机应用和空调行业的深度研究报告。
    电子元器件领域我们认为行业目前处于旺季不旺的低迷状态，由于欧洲和新兴市场国家的需求有下行风险，所以未来半年需求面的支撑也很难上升。行业估值目前处于安全位置，只是景气上升需要等到2009年2季度，届时才是全面配置时机。
    计算机应用领域正面临着极好的发展机遇，并且具备良好盈利能力与成长能力，我们给予其"看好"评级。管理软件看好行业中的龙头厂商，推荐用友软件，关注金蝶国际；机械装备信息化看好在行业内具备领先市场份额与技术优势的信息化设备提供商，推荐青岛软控；软件与服务外包：看好具备大规模优质人力资源的外包企业，推荐东软集团；细分行业龙头厂商推荐卫士通，关注科大讯飞、石基信息、川大智胜。
    空调的销量增长数据是估值的主导驱动因素。考虑了人口增长、城市化率提高、房地产销售、人均可支配收入、家电产品更新速度、凉夏天气等因素后我们认为国内空调需求08年触底，09年反弹。中性假设情况下，08年增长-9.45%，09年增长-2.4%。销量数据反弹是估值的最重要动力，以此判断，最快在08年4季度需要关注空调公司投资机会，最看好的是优势地位突出的格力电器。
    中兴通信的招标结果日渐清楚，综合各线业务的情况我们认为最终结果好于市场前期的悲观预期。
    9月17日-20日举行了全国LED产业与技术研讨会，会中许多行业专家以及龙头企业代表（CREE、台湾晶元、士兰明芯、厦门三安、大连路美、江西晶能光电等）都做了精彩报告和研讨。我们参加了本次会议，结合会上信息我们对于LED行业也有最新的看法。
    详细的观点请关注我们的具体报告。

推土机月报（2008年8月）
胡丽梅

   8月份全行业推土机销量为675台，同比增长47%，增速回升；其中出口251台，同比增长了60%，出口占到产量的37%。我们认为8月推土机增速回升的主要原因一是07年8月的销量基数比较低；另外出口表现强劲是又一个拉动力。我们预计9月份增速可能会有所回落。
　　在推土机市场结构中，内资品牌占据主导地位，外资品牌只有卡特参与到本行业中， 但是表现并不突出。由于该行业的进入壁垒比较高，近期基本没有新进入者能够成功进入到该行业中。山推股份在该行业中表现一枝独秀，市场份额不断上升，8月份山推的市场份额上升到57%，达到历史新高，其他主要对手则表现相对平淡。
　　8月份山推的推土机销量为386台，同比增长50%，快于行业增速；其中出口178台，同比增长了50%，出口占到产量的46%。在中国当月出口的推土机中，山推占到了70%。在整个工程机械市场表现相对低迷的情况下，山推给出投资人相对漂亮的业绩答卷。

农产品信息快报（第12期）
赵金厚，王鹏，李宏鹏
本期投资提示：l 三鹿"奶粉污染"事件引发中国乳品行业危机。2008年9月11日，三鹿集团发布产品召回声明，称８月６日前出厂的三鹿婴幼儿奶粉受三聚氰胺污染（经测最高含量达每公斤2563毫克）。有资料称，三鹿奶粉污染事件系黑心奶农将三聚氰胺掺入蛋白含量不合格的原奶出售加工奶粉所致，也有资料称是奶粉中掺入的廉价大豆蛋白粉被三聚氰胺污染所致。三聚氰胺氮元素比例高，可蒙骗蛋白检测设备，但被婴幼儿大量摄入将导致肾结石、肾衰竭等症状，严重可致死亡。中国政府已认定该事件为重大食品安全事故，并于13日启动国家重大食品安全事故Ｉ级响应机制。国家质检总局阶段性抽样检测结果显示，包括蒙牛、伊利、雅士利等著名品牌在内的11省市22家乳企发现69批次"污染奶粉"，此外，在蒙牛、伊利和光明等品牌企业的液态奶中也发现含有三聚氰胺。"污染"奶粉事件已经上升为全国性、全行业的乳品食品安全事件，引发全国乳业"食品质量诚信"危机。乳制品行业四季度将陷入产品销售困境。重要信息回顾：l 美对华大豆销售量出现跌势，预计全年同比下降。据美国农业部最新周度销售报告显示，2008年9月11日前一周，美国对华大豆的销售总量为6.12万吨，同比（14.16万吨）降低59%。2008/09年度迄今为止，美国对华大豆的销售总量为468.12万吨，较去年同期的473.16万吨低了1%。美国农业部预计在截止到2009年9月份的年度里，中国将会进口3600万吨大豆，低于2007/08年度进口量（3650万吨）。l 亚洲小麦主产国丰收将缓解东亚小麦库存压力。虽然中国受到雪灾、洪涝及地震的影响，但是08年小麦总产量仍可能达到1.125亿吨，同比增长2.4%。印度8月份季风降雨量较大，提高了国内小麦收成。08年印度小麦产量达7840万吨，同比增长3.4%。澳大利亚2008年9月16日发布预计，如果九月份降雨正常，其08年小麦产量将达到2250万吨，远高于06、07年因干旱减产的水平。上述三个主要生产国小麦丰收预计将缓解目前东亚地区小麦库存压力。l 原油和玉米双双跌价，美国玉米乙醇仍有利可图。国际原油价格下跌引发对美国玉米乙醇前景的关注。但美国市场上一般认为，只要原油价格维持在76美元/桶之上，用玉米生产燃料乙醇就有利可图。08年6月玉米价格暴涨对美国燃料乙醇生产有一定抑制作用，但随着7月玉米价格回落和燃料乙醇及DDGS价格的坚挺，玉米乙醇利润率创新高，重新吸引了美国和欧盟企业提高开工率。目前美国有178家乙醇厂，另有10家厂正在新建或扩建，预计08年底美国乙醇年产能将达138亿加仑（07年产能109.6亿加仑）。美国再生燃料协会预计2008/09年度美国乙醇行业的玉米用量可能在38亿蒲式耳。美国农业部则预计该年度乙醇玉米用量高达41亿蒲式耳，占2008年美国玉米总产量三分之一。l 农业部预计09年猪肉价格可能大幅波动。据农业部畜牧业司对全国20个生猪重点省份检测数据，8月份生猪存栏量同比增长10.6%，出栏同比增长16.4%， 2008年6月能繁母猪存栏5175万头，同比增长22.5％，占生猪存栏的11%，高于正常比例。而且后备母猪同比增长了105.7%，部分地区后备母猪和能繁母猪比例接近1：1。能繁母猪增长过快，预计09年上半年生猪出栏增加较多，在春节过后可能导致市场价格大幅波动。

【公司报告】
中国玻纤与投资者见面会会议纪要
王立平，郑治国，周小波
事件：2008年9月19日，我们组织了30余家机构投资者对中国玻纤进行联合调研，在巨石集团的桐乡生产基地，参观了08年6月新建成的年产14万吨玻璃纤维的第五分厂生产线、玻纤研发大楼以及玻纤下游运用领域展示厅。我们与公司高管就玻纤行业状况、公司整体经营情况、公司财务状况等方面进行了深入的交流。主要观点：中国玻纤已具备90万吨玻纤产能，跻身为全球玻纤行业龙头。此次调研的桐乡基地是全球最大的玻纤生产基地，生产规模和装备水平均为国际一流。中国玻纤目前正在进行旗下玻纤生产主体巨石集团与中国玻纤的换股工作，预计换股完成后08-09年EPS分别为1.42元、1.73元，对应08-09年PE为9.46倍、7.77倍，估值已具备吸引力。

战略转型加快推进，新商业模式架构基本形成--东方市场点评报告
金泽斐
公司董事会审议通过了收购集团公司纺织后整理示范区部分房屋、绸都网部分资产和物流公司部分资产的决议，公司正在加快向“轻资产、抗周期、高收益”商业模式转型的步伐，新商业模式架构基本形成。
根据公司战略规划，公司新商业模式将由有形市场、无形市场和循环经济三大事业部组成。此次收购正是公司加快推进商业模式转型的重要一步。
无形市场事业部由交易所、绸都网和物流中心三大部分组成，交易所已于今年6月份正式营业，此次收购绸都网和物流公司资产完成后，无形市场事业部将组建完毕。
循环经济事业部由热电厂、垃圾电厂和后整理示范区组成，热电厂和垃圾电厂均正由公司运营和建设，结合此次收购的后整理示范区房屋资产，公司循环经济事业部也将组建完毕。
有形市场事业部由公司原有的市场商铺资产和房产公司、广告公司组成，市场商铺租改售、市场一级开发等各项业务正在有条不紊的推进。
此次收购完成后，公司新商业模式架构基本形成，内部组织管理体系也基本调整完毕。我们认为公司发展一直遵循着既定的战略规划，三大板块逐渐磨合，各项业务的协同效应将日益发挥。
公司以交易所为核心的新商业模式在A股市场具有独特性，理应享受估值溢价，随着三大板块业务的逐步推进，公司未来业绩将实现高速增长，同时考虑到公司RNAV估值具有较高的安全边际，我们维持公司买入的投资评级。

当迷雾渐渐散去，再议国内招标
方璐，余斌
关于C网招标，一度传言四起，随着招标大戏的逐渐收幕，笼罩于其上的迷雾也渐渐散去，再度审视，我们发现，传言中的多数论调可能过于悲观。虽然结果尚未最终确定，但预计基本符合我们的当初预期。另外，基于对国内竞争激烈程度的充分考虑，我们对09年国内WCDMA业务进行了更为审慎的预测，调低了公司中标份额和毛利率。但同时，我们注意到，上半年光通信与数据业务、电信软件及服务业务的毛利率却上升明显，全年毛利率应当有所上调。总体下来，基于更为谨慎保守的假设，我们预测公司2008~2010年EPS分别为1.30元、1.85元和2.13元，虽然有所下调，但三年复合增长率仍然保持31.7%，维持"增持"评级。（关于各业务的具体分析请见即将推出的《中兴通讯深度研究》）

福耀玻璃(600660)点评报告
姜雪晴

　　下半年业绩将环比增长，4季度毛利率将明显好转。下半年汽车玻璃OEM出口收入增速将高于上半年，预计下半年销售收入与上半年比较将环比增长，由于成本压力的放缓，我们判断3季度公司毛利率将开始好转，但并不明显，在今年4季度毛利率将明显好转。
　　09年汽车玻璃AGR市场确定性增长，出口OEM市场高速增长，国内OEM平稳增长。公司汽车玻璃收入主要是由OEM和AGR构成，对于汽车玻璃AGR市场，我们认为相对稳定；汽车玻璃出口OEM市场仍将高速增长，预计09年汽车玻璃OEM出口收入将达到12亿元。在公司汽车玻璃收入中，相对具有不确定性的只有国内OEM，本文中我们做最坏考虑，假设09年国内汽车行业销量增速为负增长，但由于公司国内和出口AGR市场仍将稳定增长、出口OEM高速增长以及成本下降推动毛利率的复苏，09年公司业绩仍将实现同比正增长。
　　稳定的现金分红，预期资产负债率和财务费用率将逐年改善。公司具有稳定的现金分红比率，近2年分红率均在50%以上，预计08年现金分红率仍在50%以上，其现金分红收益率达到4.4%。公司前期资产负债率均在60%以上，而从09年开始公司将基本结束大规模的投资，其资本支出将大幅减少，故资产负债率将逐年下降，初步判断，08年底公司资产负债率将降到60%左右；09年该指标将进一步下降，财务费用率也将相应改善。
　　业绩确定性增长+较高的现金分红收益率，维持增持评级。在09年宏观经济增长不确定背景下，汽车行业中的部分上市公司业绩增长具有不确定性，但公司业绩增长确定性相对较高；且公司在结束大规模的投资后，资产负债率和财务费用率将逐年改善，公司还具有稳定的现金分红，我们看好公司中长期发展前景和国际市场成长空间，维持08年、09年、2010年EPS分别为0.49元、0.613元和0.722元的预测，目前PE分别为08年、09年和2010年的11倍、9倍和7倍，本文中考虑到最悲观的情景（假设09年汽车行业增速为负增长），寻找安全底线，未来公司业绩增长的确定性仍较强，我们认为，在弱市中，公司是汽车行业中较好的中长期投资标的。

【策略报告】
短期风暴已过，中期低迷难改--2008年9月22日策略周报
袁宜，徐妍，安昀，朱康平，冯宇，戴卉卉
结论或投资建议：1. 雷曼破产引发的金融风暴，已基本得到控制。2. 美国政府将从把问题金融机构国有化的危机处置思路，转向把低流动性的金融资产国有化。3. 迄今，全球金融机构已披露的损失相当于预计总损失的一半。4. 未来爆发新的金融风暴的可能依然存在，但概率有所降低。5. 中期看，美国经济低迷态势难以改变。我们将2010年的美国经济增长预测从1.8%下调到1.5%，并将2010年世界经济增速由3.8%相应下调到3.7%。6. 市场经济的游戏规则是可以单方面修改的，这将拓展各国政府（包括中国政府）救市政策的想象空间。7. 国内上市银行遭受海外金融风暴袭击的潜在损失是可以承受的。8. 近期，海外及国内股市将处于反弹环境，但中期仍将走熊。
    原因及逻辑：1. 美国政府之所以选择让雷曼破产，是在权衡道德风险和金融风险后，执行市场纪律的需要，但积极救援避免破产仍是政府的首选。2. 金融风暴导致市场利率飙升，但在各国央行的联手注资干预下已得到缓解。3. 预计美国政府将增发7000亿美元国债，用于收购金融机构的低流动性资产，以保证现存金融机构的可持续经营。4. 迄今，金融机构披露的损失已超5000亿美元，但与市场一致预期总损失1万亿美元相比，仍有等量的损失有待确认。5. 考虑到美国政府即将收购低流动性资产的努力，预计未来爆发金融风暴的概率有所降低。6. 领先指标指示未来美国经济将继续低迷，同时，逐步增发国债的计划将从明年中期开始推高中长期市场利率，从而延缓美国经济的复苏步伐。7. 美国政府的救市举措，为奉行市场经济的各国政府提供了范本。8. 我们的测算表明，国内上市银行持有的海外债券即便遭受亏损，损失也还在可以承受的范围内。9. 近期海外股市的回暖为A股反弹营造了良好的环境，但中期经济趋势下滑终将拖累全球股市重归熊途。
    有别于大众的认识：1. 短期看，金融风暴已基本得到控制。2.中期看，经济低迷不可避免。3.全球股市短期反弹，中期走熊。

【基金市场】
否极泰来，适当关注指数型基金
朱赟，张圣贤
在股票市场周五疯狂反弹的带动下，封基价格表现也明显超出其净值表现，本周封基折价率缩小1.16%，目前加权平均折价率下降至26.19％（扣除两只创新型封基）。
  封闭式基金投资建议：本周前半周因市场除银行、地产、采掘等权重股大幅下跌外，其余板块跌幅有限，甚至有所上涨，因此封闭式基金净值跌幅不大，二级市场价格也相对抗跌，周五在股市的带动下，封基市场也同样表现突出。目前封闭式基金在折价率25％-30％区间波动，封闭式基金表现仍将主要受制于股市，折价率缩小空间和扩大空间都不大，因此，对于投资封闭式基金来讲，目前股市环境成为首要影响因素。短期看，随着股市的反弹，封闭式基金也是参与反弹较为理想的品种。
  开放式基金投资建议：本周受权重股银行保险大幅领跌的影响，指数型基金表现明显落后于其他类型基金，平均下跌1.65%。短期看在国内利好组合政策的出台及外围央行、政府大力救市的刺激下，市场短期仍有望继续反弹，投资可以适当关注之前超跌的50ETF。本周基金核心资产指数上涨1.58％，但金融股依旧是重灾区，其中平安下跌16%，工、建、招行跌幅也在10%左右，跌幅明显较大，其余板块表现相对较好。短期看，周四出台的组合政策对市场有明显的正面作用，能有效的打消市场的恐慌情绪。其中权重较大的银行股回升，对整体市场有较大的拉动力，同时，央企增持或回购股票预期的提升，也会对一些低估值的蓝筹股产生推动力。如果后期全球金融环境没有受到新的冲击，并且有相应持续的政策配合，将有利于反弹行情的延续。从中期看，政策虽然可以对过度下跌的市场带来支持，但无法改变导致市场下跌最根本的基本面环境。目前外部金融风险的释放仍未完结；而内部的经济下行趋势在未来3-6个月同样还看不到终点。相对直接针对股市的政策影响来说，经济政策的影响应该是更关键的变量，未来半年经济下行周期与逆周期政策间的博弈，是股票市场需要关注的重要方向。从长期估值角度，根据我们策略小组构造的分红折现模型（DDM）测算，在非常保守的长期参数假设下，沪深300指数2000点已经是合理的位置。看未来2-3年，当前的低估值一定是对应长期收益的明显上升，我们认为对于时间成本低的投资者可以适当参与投资优异基金，但对于时间成本较高的投资者仍需待形势明朗后再介入。

【债券市场】
短期调整是为了更持久的上涨
屈庆，张睿，张磊
l 结论和投资建议：我们认为近期债券市场将有所调整，但由于市场长期趋势看好以及银行仍有配置需求和配置空间，我们认为即使出现调整，幅度和空间都非常有限；当然，如果调整幅度过大，从为明年投资作准备的角度，反而是提供了非常好的买入时机。而近期调整过程中，信用市场可能面临的调整压力更大。
l 原因及逻辑：尽管我们长期看好债券市场，但不可否认我们也需要对短期的利空予以高度的关注。第一，此前债市涨幅过大，存在技术调整反弹的需要。第二，从以往的惯例，9月份CPI环比都会上升比较明显，但从目前公布的商务部数据显示环比没有明显的上升，CPI反弹的可能性比较小，但如果未来两周的数据有所反弹，对市场还是有负面影响。而且近期由于美国金融市场动荡导致部分资金进入商品市场以及飓风导致部分炼油企业停产，油价出现了一定幅度的反弹，从最低的89美元上升到99美元，尽管我们认为从需求上看，国际油价缺乏支撑，但短期油价的上升可能也会引发机构的通胀担忧。第三，资金面近期出现明显的紧张，这会限制收益率的下降空间，并且使得部分依靠融资养券的机构面临流动性的风险，最终导致卖出债券。最后，全球救市行动缓和了金融市场动荡，股票市场得以大幅反弹，特别是A股的大幅反弹，可能导致游离于股票和债券之间的资金抛债券买股票，这对信用市场特别是交易所信用市场的影响更为明显。
l 与大众有别的认识：中国电信公司债本周发行，拉开交易所公司债的供给加大的序幕，而我们从基金，保险和其他资金的角度分析，目前的供给对交易所债市冲击较大。

【衍生品市场】
巨量抛单难抑攀钢系涨停，攀钢系套利空间快速缩小：权证周报080922
杨国平，刘均伟
1、 目前攀钢钢钒、长城股份、攀渝钛业套利空间分别为9.23%、8.77%和7.26%。
2、 上周五攀钢系股票全线涨停且成交量暴增，攀钢钢钒换手率高达10.63%。从攀钢钢钒分时交易数据可以看出，攀钢钢钒大笔巨量抛单持续了近30分钟，这显然不是散户行为，我们认为，最合理解释是有机构在抛售，买方以鞍钢集团可能性最大。我们认为，机构抛售攀钢钢钒的理由主要是由于，相对于攀钢钢钒9.22%套利空间，目前情况下其他个股投资机会也许更大。
3、 我们认为,攀钢整体上市只是时间问题，近期鞍钢集团再度举牌攀钢系并不意外，攀钢系股价逼近现金选择价步伐将大幅加快。
4、 钢钒GFC1存在一定的交易型机会，最好的交易型机会也许已经在上周完成：（1）目前钢钒GFC1内在价值为6.666元,溢价率为-14.25%,权证价格仅5.154元，未来正股有望继续上涨。（2）风险提示：上涨之后依然可能回落，如整体上市在钢钒GFC1行权前完成，那么钢钒GFC1只能按照到期时的预期正股价格来计算其价值。钢钒GFC1深度折价反映了权证投资者对行权后正股的悲观预期，因此我们将此机会界定为交易型机会。
5、 有别于大众的认识：为确保整体上市后的攀钢不退市，我们认为，攀钢整体上市将在钢钒GFC1行权前完成。判断攀钢整体上市在钢钒GFC1行权之后还是之前重要依据之一是鞍钢集团是否在市场上大举买入钢钒GFC1。目前钢钒GFC1溢价率已达-14.25%，但我们没有发现鞍钢买入钢钒GFC1的丝毫迹象，这与我们判断整体上市将在钢钒GFC1行权前完成的结论是吻合的。
6、 阿胶EJC1溢价率为5.85%合理，申万研究所非常看好东阿阿胶，给予买入评级及24元合理估值，我们给予阿胶EJC1买入建议。
7、 上周日照港上涨4.82%，对年底渴望融资成功的日照港来说，上周出台的救市政策无疑是雪中送炭。日照CWB1行权期在2008年11月19日-2008年12月2日之间，如日照港完成融资目标，则日照港存在着20%的上涨空间。
8、 上周权证全线上涨且总体表现大幅超越正股，高杠杆权证表现优于低杠杆权证，石化CWB1、钢钒GFC1分别上涨39.10%、32.56%表现最好。
9、 在大盘有望继续反弹情况下，未来权证市场依然存在较好的交易型机会，激进型投资者可在设置好止损位情况下根据权证技术走势择机参与，在同等情况下可优先选择高杠杆权证品种。

【专题报告】
商业贸易未来估值具有吸引力,期现价格出现“倒挂”－股指期货仿真交易周报
袁英杰，边慎，刘均伟
l 本周焦点：本周现货市场先抑后扬。上周央行的“双率”下调并没有阻止市场的进一步下跌；国际上，次贷危机的进一步恶化，全球金融市场面临着大危机，各证券市场纷纷大幅下跌。各国政府积极采取各种措施救市，各证券市场在下半周开始强势反弹。中国政府周四“出手”救市，在此三大利好刺激下，周五A股全线涨停。政府的出手“救市”为市场带来了久违的信心，但是经济增速下降的基本面还没有改变，国际上金融动荡还在继续，预计短期内市场反弹结束后盘整。现货市场的连续大跌，市场的信心已经出于崩溃的边缘，四张期货合约下跌幅度远大于现货跌幅就是明证。另外，IF0810、IF0812已经出现了期现价格到挂，也说明市场对后市的非常缺乏信心。
l 行业透视：本周23个申万一级行业3跌20涨，平均涨幅2.46%。其中金融服务跌幅最大。本周有12个行业PE偏离均值，金融服务的PER同时也发生偏离。家用电器、金融服务和商业贸易的PE指标偏离幅度较大。未来中国经济增长放缓已经基本确定，各行业盈利都将受到影响。零售业虽然未来业绩增速回落明显，但是具有相对比较优势，增长确定性较高，未来估值具有吸引力。因此，商业贸易行业值得推荐。
l 限售股解禁：下周一共有20只股票的股权分置限售股解禁，共约3.76亿股，按照9月19日的收盘价计算，解禁市值约为19.96亿元，平均每只股票解禁市值1亿元，对整个市场来说，减持压力影响很小。
l 期现套利：套利区间2显示，各合约正向套利空间很小，而且IF0810和IF0812的价格落在套利区间1内，正向期现套利可操作性很差，不建议进行套利交易。

相关研究报告下载：

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