摘要：
     08年前三季度，天相系统58家商业类上市公司合计实现营业收入1967.43亿元，
   同比增长23.66％，环比上升0.12个百分点；扣除投资收益和公允价值变动损益后
   的营业利润为78.37亿元，同比增长26.97%，环比回落4.02个百分点；归属母公司
   净利润59.79亿元，同比增长21.37％，环比回落12.32个百分点。如果剔除权重较
   大的苏宁电器，则净利润增速回落更为明显。我们认为，毛利率下降、费用支出显
   著增加、投资收益同比大幅下降是三季度上市公司净利润增速放缓的主要原因。
     综合来看，商业板块上市公司前三季度维持住了收入的增速，但是要考虑到其中
   有新开门店增加的因素，收入增长速度还是略低于预期。扣除投资收益和公允价值
   变动损益后营业利润同比回落，主要是受到毛利率下滑和费用支出超预期影响，其
   中毛利率下滑在我们此前预期之内，但是费用大幅增长却超出我们预期。分业态来
   看，百货业态管理费用同比增幅最大，部分龙头公司如大商股份、银座股份、欧亚
   集团的费用支出对行业影响较大，原因包括固定资产折旧和摊销会计估计变更、新
   开门店带来成本上升、并表范围发生变化等。超市业态上市公司毛利率同比仍然有
   所提升，其规模效益使得管理费率能维持不变，部分超市公司今年在资本市场融得
   资金降低了财务开支，这是其优势所在，但是营业费用增速加快，CPI持续回落使
   得毛利率优势逐渐弱化，则是其面临的风险。
     由于07年四季度商业板块有大额投资收益确认，因此我们预计08年商业板块净利
   润增速会在三季度21.37%的基础上进一步回落，我们测算08年行业净利润增速在
   15%左右。09年投资收益对行业净利润增速的负面影响要小很多，但是行业自身经
   营风险加大，所得税率优惠效应不再使得我们对待行业态度也更趋谨慎，我们测算
   09年行业净利润增速在18%左右，其中09年一季度由于同期基数较高的缘故，增速
   会低于全年平均水平。
     上市公司方面，我们关注具备财务优势，内部管理能力出色的上市公司，行业龙
   头公司，我们维持对苏宁电器的“买入”评级，维持对武汉中百、鄂武商、王府井、
   广州友谊的“增持”评级。
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