一.房地产是第三次消费升级的代表

总结过去30年来中国财富积累与消费的变化,我们认为20万亿居民存款的走向将代表中国经济未来的方向，也代表了A股未来数年的方向。

内需的核心推动力是社会财富的积累。社会财富无非只有两个走向，消费和投资。这些财富要在中国内部进行内循环。在消费方面，消费的升级与股市是密切关联的。

20世纪70年代的自行车、缝纫机、手表这三大件是当时财富的象征；而1985年后，彩电、洗衣机、冰箱等家电带动了中国的第一次消费升级。与此相关的，中国第一次消费升级行业的典型代表四川长虹在90年代从9块涨到了60多块。但家电升级在2000年前完成以后，整个四川长虹走了将近10年的熊市。升级的过去，使这只股票再没有迎来过昔日的辉煌。此后，家电企业要不转型，要不被淘汰掉，剩下的只有几个当中较为强势的格力、美的、海尔等了。

1995年后第二次消费升级的主导是手机和电脑。上世纪90年代末的 “ 5·19 ” 行情、科技股行情，代表的就是中国第二次消费升级。当时为手机、电脑提供配备服务的企业发展得就很好。以清华同方、海虹控股为代表的行情可以说是对中国第二次消费升级的总结。当这次消费升级过去，它们最辉煌的增长时期也已过去，深科技被重组，海虹也走不出熊市。

第三次消费升级现在已开始,主导是房子和汽车.房地产是中国的支柱性产业，是国民经济的先导行业，它的发展会带动相关几十个行业的发展，近期每一次行情的起点多是房地产带领的。未来十年的财富主要集中在60、70、80后手里，这些人都有迫切的购房或换房需求。大家看看沪深300排名前10的行业有6个都是为房地产服务的就明白了。几年内房地产股价的每次大幅下跌都是一个买入的机会。钢铁是随房地产而波动的行业。银行是指数型行业，没什么超额收益，还不如买指数基金。随着个人财富的增加，财富向高风险高收益资产流动的趋势才刚刚开始，未来方向不可逆转。短期一些指标的确会有波动，但中期看，这个趋势没有变.而房地产作为重要的消费品种和投资品种因此也易涨难跌.此轮金融危机席卷全球房地产市场,独中国房地产率先走出低迷重现火爆就是明证.

二、我国房地产业的理论/悖论与结论

1998年我国银行业开始发放个人住房按揭贷款，由此拉开我国房地产业持续十年之久蓬勃发展的序幕。自1998年起至今，十年间，我国城市人均住宅建筑面积从1998年18.66平方米增长到约28平方米，增长了50%。但是，随着我国城镇居民居住条件日益改善，我国商品房价格节节攀高，甚至达到大多数普通城镇居民无法承受的程度。

2008年我国城镇居民人均可支配收入15781元，按照每户3口人计算，平均每户年均收入47343元，按照城市人均住宅建筑面积28平方米计算，平均每户住宅面积84平方米。为了达到商品住宅价格与平均家庭年收入之比5倍，一套住宅价格应该在24万元左右，平均每平方米价格约2800元左右。

根据深圳市统计局公布的统计数据，2008年深圳市全年人均可支配收入达到26729.31元，比上年增长10%；2008年1-12月深圳市商品房平均销售价格12908.77元/平方米；按照平均每户人口3人计算，平均全年每户可支配收入80187.93元；按照总房价与年家庭收入之比约5倍计算，平均每户可以购置住房面积约31平方米。如果按照平均每户住宅面积84平方米计算，深圳市平均每套商品房价格约108万元，总房价与年家庭收入之比约13.5倍。如果按照总房价与年家庭收入之比约5倍和平均每户住宅面积84平方米计算，深圳市平均每套商品房价格应该约40万元，平均每平方米价格约5000元左右。由此可见，单纯从理论上看,我国房地产价格仍然存在降价空间。

但现实却是经过金融危机的冲击,我国房地产价格非但没受到大的冲击,反而价格迅速回升,成交量也暴涨.为什么今年会突然放量，到底房价还会不会涨？回答这个问题，推理是一个重要的解决方法。具体则体现在以下几个方面：首先，价格是由供需双方决定，而需求者的支付能力是不同的，支付能力高的人先得，支付能力弱的人后得。并且随着居民收入的增长，需求者的支付能力逐年上升。其次，均衡价格是由供给和需求的积累总量数而不是当年新增数决定的。比如按目前统计，自中国住房改革以来，商品房大约总共盖了3000万套左右，如果按每套4个人居住记算，大约中国有1.2亿人居住在商品房中。在此基础上，可以得出以下几个结论：首先，现在就根据成熟国家按收入倍率算房价可能不太合适(理论上是5--8倍,我国现在是13.5倍)，因为绝大部分的中国人还没有住上新型商品房。其次，随着商品房总量的不断增加，相对房价会不断下降，但绝对房价则由居民收入增长的速度、商品房供应增加的速度，以及中国居民支付能力分布结构三方共同决定。

继续推理，中国老百姓如果想住上更便宜的房，可能不仅不能等，反而要诱使开发商盖更多的房子，房子越多，开发商的地位将越低。另一方面，房地产开发商也将非常清楚这个困境，所以有许多小开发商，总倾向于捂盘不卖。上世纪六十年代，美国黄金十年中，移民是重要推动力之一，而移民则主要包括两个内容，一是向西部移民，第二是富裕人口从市中心住房向郊区迁移，比如纽约长岛。

目前中国城市化进程处于加速阶段,每年至少新增1600万劳动人口,这些人基本上都是刚毕业的大中学生.他们回农村务农的可能性不大,接近100%都涌入城市,特别是大中城市.按三人一套房的需求,每年至少要新增500万套住房.这种趋势预计在未来二十都不会改变.这就是中国房地产市场与国际房价理论产生差异的主要原因.

那么房地产景气度什么时候结束呢?我们的预测是当财富向90后集中之时就是房地产危机来临之日.由于城市化基本完成,新增劳动人口陷入低谷.对房地产的需求将出现一波快速而猛烈的下降然后将长期进入低增长的常态.届时,整个中国经济都面临挑战.

三.长期看好全国性龙头企业

我们依然认为,以招保万金为首的全国性龙头地产企业有着难与超越的竞争优势.万科作为行业老大,经营稳健,管理规范,应能维持相对较好的市场地位.但我们偏爱成长速度更快的保利,保利在金融危机中的出色表现令我们印象深刻.在未来数年极有可能全面超越万科成为全国房地产新霸主.招商/金地表现也不错.另外,中海地产(母公司是中国建筑)也是值得长期关注的品种.中国建筑作为低价地产股,我们对它的重估净资产值是5.05元.而现在股价也只有5.4元.长期看有低估.如果有机会跌到4.8元或更低,那又是一个巴菲特式的买入机会.