发轫于2007年上半年的美国次贷危机已从2008年开始，蔓延成一场波及全球、破坏力惊人的金融危机。危机不仅造成发达国家自二战以来最严重的金融业萧条，也极大地影响到实体经济的发展。在危机尚未见底之时，及时总结其原由和教训，并探索改进我国金融机构的风险防范将是一件十分有意义的工作。

一、本次危机的影响较之以往更为深远

20世纪80年代以来，国际金融市场已经历过很多次的金融危机，但无论是墨西哥债务危机、美国储贷协会危机，还是东南亚金融危机及长期资本管理公司清偿危机，其影响力均不及当前由次级抵押支持债券引发的金融危机。仅从目前来看，危机已至少造成了三点深刻影响。

首先，从对市场的冲击来看，危机深刻地改变了发达国家的金融市场竞争格局。危机重创了全球各类金融机构，欧美多家百年知名金融机构纷纷倒闭破产、重组或被迫国有化。危机改变了国际范围内多家著名金融机构的命运。贝尔斯登被摩根大通银行收归旗下，雷曼兄弟最终宣告破产，高盛遭受重创，不得不通过经营模式的转变，寻求新的生机。美联银行、苏格兰皇家银行、哈利法克斯银行、西德意志银行、富通集团、AIG集团等竞争力大为受损。不过也有例外，富国银行、美洲银行、摩根大通银行、劳埃德TSE、巴克莱银行、德意志银行、法国巴黎银行、西班牙桑坦德银行、标准人寿保险等却在危机中得以保全，甚至有所斩获，提升了市场地位。

其次，从危机的扩展来看，危机不仅对欧美发达市场的冲击大大超出预期，同时也对发展中国家造成严重影响。冰岛银行体系宣布破产，俄罗斯股市大幅震荡，亚太地区的韩国、巴基斯坦出现了严重的信用危机。危机在使金融行业步入困境的同时，对实体经济也给予了重创。全球航空业出现萧条，消费品销售下降，导致了生产链中上下游企业出现破产，能源行业价格持续低迷，大宗商品交易也出现萎缩现象。可以预见，经济形势的恶化将会继续冲击就业，造成企业开工不足，员工失业，进一步影响到人们的消费能力。

再次，从对未来发展的影响力看，危机沉重打击了不断攀高的杠杆投资倾向，必将深刻影响全球金融业未来发展路径。自20世纪80年代以来，人类似乎已经认识到了市场的运行规律，能够借助于所开发的复杂定价模型，完美模拟市场进程，确定最优投融资决策。对冲基金、私募股权基金因此不断兴起，巨额并购、套利事件开始层出不穷。各类金融机构也按捺不住，纷纷加入了汹涌如潮的自营交易之中。投资银行严重对冲基金化，商业银行不再将吸收储蓄当成立足之本，资产证券化使得债券市场成为流动性来源，全球资本跨境流动变得更加迅捷。金融市场越来越独立于实体经济，形成了一个相当虚拟的世界。

如果一切假定满足，理论模型当然能够给出较好的预测效果。但人类的理性有限，金融市场似乎更满足"测不准原理"，甚至产生"集体悖论"。毕竟就价值的本质而言，金融不可能永远超然于实体经济而获得独立的发展。本次危机清楚地揭示出片面追求高杠杆投资行为的危害，沉重打击了近年来不断加深的全球金融虚拟化和投资高杠杆化进程。人们值得由此思考，未来的金融机构应该秉持什么样的风险观念？是不是仅仅依靠严密推导的模型就可以预测市场的未来，杠杆有没有边界？

二、正确认识本次危机发生的内在原因

一场危机过后，如果没有触动旧观念，认清理论中的缺陷，人性中挥之不去的贪婪和恐惧又会将人们带向一场新的危机。从这一点看，危机也是一次难得的契机。深刻的反思将会帮助我们从不断虚拟化的金融世界中得到弥足珍贵的警醒。

（一）从起源看，不切实际的"居者有其屋"理想加之充足的流动性催生房地产泡沫。美国是一个崇尚自由主义的国家，美国人对拥有自己的住房始终抱有强烈的理想。因此，自大萧条以来的美国历届政府都视追求"居者有其屋"为重要职责，不仅出台政策给予房屋交易特别优惠，更出面组建商业机构帮助居民实现购房梦想。数据显示，房屋资产在美国社会各阶层的分布远较股票债券等金融资产平均。

提高居民住房所有率可以较好地缩小社会财富鸿沟，维护社会稳定，但它不能仅通过金融市场的手段来实现。公共政策管理中，刺激效率的手段往往不能同时兼顾公平的目标。特别是在市场流动性过于充裕，其他投资品种吸引力不足的时候，这样的政策导向就不可避免地催生出房地产泡沫。市场流动性充裕，银行将放松贷款标准，竞争引发了大量新式房贷产品不断出现，吸引大批无力承担月供的消费者入场，推高了房价，进而又吸引更多炒房者加入。同时，房价的上升又刺激了以房屋增值部分为抵押的贷款发展，使购房者即便收入不足，也对未来信心大增，借贷行为更趋非理性。一个巨大的房地产泡沫越吹越大。

（二）从发展看，华尔街投资银行独特的风险观念和激励机制，将房地产泡沫引向金融全行业。危机起于房地产按揭贷款的还款危机，但造成风险在诸多与房地产贷款毫无关联的金融机构中蔓延并出现危机的则是华尔街过度膨胀的金融创新产品，以及其所"创造"的虚拟价值。华尔街多年前就开始承销、交易垃圾债券，近年来更是将质量不高的贷款、企业债打包，经过风险分层后向全世界销售，使得一个以次级抵押支持债券为底层的信用衍生品市场蓬勃兴旺起来，并将房地产的信用风险转化为全行业的市场风险。

这一切，与以华尔街为代表的投资银行经营模式转变紧密相连。20世纪80年代后，美国的投资银行开始追求"利润为王"的经营信条。作为卖方，他们几乎不再从客户利益出发，对不同客户销售适合其风险承担水平的产品，而是只要看到商机，就会设计出各式各样的产品（包括许多极其复杂的产品）卖给投资者。同时，大肆涉猎自营交易，攫取稍纵即逝的套利机会。只要业绩突出，对客户、市场不负责任的经营行为很容易得到原谅，从事该业务的员工也会获得惊人的报酬，成为明星员工。而一旦业绩不佳，员工就会面临巨大的压力，甚至被辞退。所以，处于这样一个高杠杆的行业，又面临这样的竞争规则，拼命承担风险以赚取高额利润就成为必然，道德风险在这里表现得淋漓尽致。

在常规欧式或美式期权中，加入各种各样执行条件的奇异期权（Exotic Option）即是其中一例。这种期权产品在20世纪90年代末开始得到广泛发展，进入普通客户理财产品。由于交易规则独特，价格变动触发条件中含有大量偶然因素，奇异期权投资失误造成了诸多巨额亏损事件。不久前的中信泰富巨额损失，再一次让人们感受到了奇异期权的巨大的风险特性。再比如投行将房地产贷款证券化后设计出的抵押债务债权（CDO），可以继续根据风险划分原理，不断创设出更高层级的CDO产品，层层包裹产品风险本质，并使市场参与主体更趋复杂。而面对多环节、多主体的非理性复杂行为，投资者乃至监管者准确判断数以万计原始资产的信用风险难度将会以几何级数的速度上升。

（四）从监管看，美国金融监管存在缺陷，忽略对风险传导的整体管控，导致系统风险的累积酝酿。

进入20世纪90年代，美国政府不断放松对金融机构的行业、地域限制，加快混业经营步伐。美国金融监管机构深受新自由主义经济思潮影响，反对政府干预，并因此对新产品、新业务暗含的系统风险放松了警惕。

这一时期，美国的监管机构始终没有对投资银行、对冲基金等非商业银行机构给予足够关注。对传统商业银行的监管，也仅局限于关注银行个体清偿力，忽略从整体市场角度对系统危机进行防范。这在实质上已失去了对市场发展最根本的管控能力。市场的快速发展，使银行资金来源不再主要依靠个人存款，而是相当多地依靠市场所包装出的虚拟资产买卖。银行将贷款卖给投行，投行将其风险重新分配后卖给对冲基金、SIV、其他投资银行、养老金、保险公司等投资机构，而对冲基金、SIV等却是通过向银行卖空短期商业票据融资来购买资产。传统的银行体系之外诞生出一个隐性借贷市场，信用基础被不断放大，风险被不断地传递转移。

三、本次金融危机对中国金融机构风险防范的启示

经济日趋全球化的今天，任何一个国家都无法在这样的经济金融危机中置身事外。对外依存度较高的中国经济在本次危机中也受到较大的影响。但值得庆幸的是，国内银行体系基础并未受到根本性的冲击。原因有多方面，对外、对内投资的管控，以及我国金融市场体系发育不足、杠杆率不高等都在一定程度上缓冲了国际市场动荡。但无论如何，这样一场浩大的、影响深远的国际金融危机最终都将深深影响到中国未来金融体系的监管和规范，我们依然可以通过反视危机发生的全过程，汲取值得借鉴的经验。

总体来看，稳健发展，规范管理、科学培育市场经济是基础；在集团并表与行业整体基础上，加强对市场产品的整体管控是手段；而重视对基础风险和传导方式的管控，避免脱离实体经济的过度创新是促进经济金融协调发展的有效方法。

首先是要时刻关注金融创新中的系统性风险，不断健全和完善金融体系。市场的创新是与时俱进的，但不能脱离经济基础盲目创新。20世纪60年代诞生的可转让大额存单是创新，20世纪70年代卖出的普通期权产品是创新，20世纪80年代垃圾债券迅猛发展是创新，到了20世纪90年代信用衍生品得到长足进步更是创新。创新带来了新产品、新机构和新的金融业务模式，也带来了新的系统风险。如果没有系统的观点，始终以分割的眼光观察市场，一叶障目，看不到各类机构在市场中的联系，看不到金融创新所依托的基础产品实质风险，不能有效规范各类机构对市场内系统风险的影响，就会误导金融机构对市场趋势的判断，风险防范就会严重滞后。

目前，国内许多商业银行已涉足投资银行等商人银行业务领域，传统的信贷业务领域也出现了如并购贷款等新的业务动向，金融机构应该准确把握各类业务特征，将具体业务与市场形势相联系，研判基础风险与系统风险的程度和转化方式，在做好市场引导培育、强化信息披露要求、打击欺诈舞弊事件的同时，关注各参与主体资金对多领域市场的影响和贡献。实践证明，健全的金融体系对抵御金融危机起着极其关键的作用。

其次是要大力培育正确的风险管理思想和风险管理方法。自20世纪六、七十年代起，新古典微观金融理论一直占据着金融市场的主流。该理论认为金融市场的风险是可测量的，只要进行了有效的风险定价，所有的金融交易就都实现了切实的风险管理。但本次危机表明，基于理性预期的新古典微观金融理论存在重大缺陷，机械地遵循该理论指导下的风险管理思想是导致本次危机的重要原因。由于无法完全模拟人类的内心世界，该理论无法在市场的流动性上做出建树，而流动性对市场的冲击力量不言而喻。因此如果将有诸多假设前提的微观金融理论神化，一切决策依照该理论制订的复杂定价模型来进行，计量风险无疑南辕北辙。风险管理将背离化解的本意，这就埋下了未来溃败的种子。

改革开放以来，我国的金融机构已逐步走出计划经济模式，稳步走向市场自由化，未来的市场环境将会是动荡与机遇并存。因此，金融机构应树立正确的风险管理思想以及正确的管理方法。任何时候都不能将一种理论、一套思想当成绝对的真理，而应该始终坚持实事求是的方法，从实际出发，研究决定采纳何种理论。新兴市场国家的金融机构起步较晚，缺乏在高度发育的国际市场竞争的经验，更应探索切合自身业务特点的风险管理思想、管理体制和方法，避免不切实际的过高追求，尤其应当避免在忽略风险基础下对复杂理论和复杂模型的盲目信任。

第三是积极倡导良好公司治理机制和健康积极的企业文化。无数次的危机表明，那些在平常时期就有明显的公司治理问题，董事会和管理层信托责任不明确、内部人问题突出、运作不透明，缺乏以人为本的企业文化的金融机构最容易在危机时倒闭。良好的公司治理制衡能够有效控制公司利益相关方的非理性逐利追求。不顾风险的逐利，一场危机来临就会将其内部问题放大到足以致其破产。在深化改革过程中，应进一步推进完善公司治理机制，督促指导国内金融机构建立权责分明、奖励有效、惩罚严格的治理机制，同时也要建立科学发展战略和市场规划，培育稳健的企业文化，减少员工逆向选择的动机，促进"员工与企业一同成长"的理念在企业内部普及。

第四是要在做好科学、严谨的战略规划下，稳妥推动金融创新。金融创新包括产品创新和管理创新。一方面中国和美国是金融产品市场"光谱"的两端，美国因其产品泛滥导致全行业危机，中国则是因为产品匮乏导致风险集中于境内外的宏观经济状况。因此，从防范风险的目的出发，大力发展一些对风险管控有益的金融产品是十分必要的。但发展什么产品、培育什么市场应该由监管部门、金融业界和实业界一起研究、科学规划。对一些市场需求强烈、技术成熟的产品和交易方式，如股指期货、股指期权、外汇期货期权、融资融券，要大胆推动、加快发展；对一些能促进科技创新、产业提升的另类投资机构，如私募股权基金、风险投资基金、房地产信托投资基金等也要积极培育。但对许多结构较复杂、需要较高市场把握能力的产品以及许多单纯出于套利目的的经营机构，如人民币奇异期权、垃圾债券、不良资产支持债券、A股市场对冲基金等应考虑在我国基础资产市场得以完善之后再行推动。另一方面，面对日益发展创新的产品和市场，管理手段、监管手段的创新已成为有效识别风险，提高管控效率的必然趋势。十年以来，银行资产已由1998年末的15.6万亿增长到现在的62万亿元，整体增长近4倍，银行业务产品已由传统储蓄、信贷产品发展到衍生品交易、银行卡业务、电子银行业务等多种方式。随着金融信息化的不断推进，银行监管必将改变过去手工+人脑管理传统方式，以科学技术创新提升管理效率、管理精度成为全球化、信息化时代下银行管控和银行监管的必然趋势。

总之，推动存在真实市场基础和市场需求的产品和服务不仅不会酝酿新的风险，还会对已有的风险进行化解，避免市场过度集中造成全行业危机，更可以催生我国金融机构的差异化经营，扩展机构的利润来源。而在整体掌控下，以科技创新、手段创新强化对风险实质的有效识别，将是有效识别、控制风险，促进经济金融稳健持续发展的必由之路。

借"危"见"机"，痛定思痛，立足自身实际，摒弃盲目发展，夯实管理基础、推进有序创新，中国的金融市场一定会在危机中崛起前进，赢得未来发展的新机遇。