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标题: 高华证券*销售点评*（强烈推荐）补充几个销售观点 [打印本页]

作者: yangh 时间: 2008-11-11 15:39 标题: 高华证券*销售点评*（强烈推荐）补充几个销售观点

销售点评，与高华/高盛研究无关
   非常抱歉，不少客人说上午的点评语句不通，错别字连篇，主要原因是速记且没检查，另外补充几个观点：
1、中产阶级被一网打尽
和10年前相比仍有一点不容乐观的地方，现在的股市下跌和10年前的股市下跌对财富效应的影响不能同日而语，07年股市繁荣期中产阶级家庭在股市上的投资渗透率高得惊人（去年就举过例子，1亿的基金开户数+5000万对沪深账户，而中国城市/城镇中所有中产阶级家庭的数量也就在1亿左右），Thomas提到某商务部领导内部讲话“这次A股暴跌将中国几乎所有的中产阶级一网打尽”；所以我个人始终觉得如果房价不大跌，未来中国房地产住宅交易量恢复是以A股大幅反弹为前提的；
2、中国富豪们的资产负债表下降速度更快
举例：牛根生设立的慈善基金，这部分钱的来源是他将蒙牛的股票高价抵押给MS换来的钱，蒙牛H股大跌后MS逼他打Margin Call补仓，股价下跌对企业家资产负债表的影响是双重的；据我们了解Forbes排名靠前的一些中国富豪，他们均在去年股市好的时候误判形势，把股票拿去抵押换钱在香港买豪宅或炒权证，抵押品价值暴跌+被迫追加Marin Call+杠杆消费的房子也跌了导致一些富豪迅速变成负资产，所以说股票市值高低不能反映富豪们的身价，如果我们没法摸底他的个人资产负债表，就不要相信他是什么富豪。另据听说现在长江商学院的很多学员把自己的厂关掉，因为没有订单；
3、Libor和短期商业票据余额同时下降也不能证明流动性在好转
关于美元Libor持续大幅下降，已经跌到雷曼破产以前的水平，这点以前分析过，直接看Libor高低的意义不大，要结合短期商业票据余额数据，如果Libor和短期商业票据余额同时下降，并不能证明流动性在好转，因为银行间的真实借贷意愿很低。近期很多人提到美国的短期商业票据余额出现大幅反弹，是否意味着银行间信贷开始大幅好转？答案是否定的，因为美联储上周开始直接向票据市场注入流动性（直接购买企业和银行发行的短期商业票据）所以要扣除这部分美联储直接购买的才能计算真实商业票据余额的变化，上周末公布的美联储资产负债表中资产项扩大到了20055亿美元，新增1448亿美元的短期商业票据融资基金，而上周表面上看美国短期商业票据余额连续下跌6周后突然反弹了1000亿美元到1.55万亿美元，但是抛去1448亿的美联储流动性注入，其实是负448亿，换言之美国银行购买的短期商业票据数量仍在下滑过程中，银行之间的惜贷行为仍在继续，这种美联储注入的流动性不具备持续和自我强化特征，美国流动性持续好转的判断要打很大折扣。不过短期美国货币市场流动性好转的确是个事实，货币基金经理已经开始寻找长端产品以提高他们的收益率，雷曼破产后第一次看到市场上有人提供1年期美元贷款，美国政府回购市场由于缺少抵押品，市场上也需要更多的UST产品。
4、对于信用评级机构的反思？
美国昨晚暴跌主要是ADP的10月份就业人数减少15.7万人远超预期，另外就是供应管理协会服务业指数（对比采购数据）创历史新低，还有就是美国投资者开始担心信用卡业务（据说美国主要商业银行要撤出2万亿信用卡业务）的风险，花期等商业银行股价暴跌主要和信用卡业务进一步变坏预期有关，许多投资者预期美国大型商业银行的信用评级会被下调（Ambac已经被连续调了4个等级），信用评级被下调会造成恶性循环，银行被迫拨出抵押金而停止传统业务，但问题是现在许多商业银行以前卖CDS的mark-to-market损失必须要拨出一定比例的损失准备金，所以一旦信用评级下调很可能导致流动性崩溃、资金链断裂，雷曼大老板的那封信里也提到信用评级机构在关键时候起到了非常坏的作用，我和海外同事沟通中也一个共鸣：美国政府在最危急的时候应该停止信用评级机构的一切活动，尤其是在未来CDS合约和信用卡业务两大地雷引爆之前，我们应该反思信用评级机构在整个金融产业链上提供了什么价值?Thomas也提到现在的美国政府意识到一个问题，绝对不能再让类似雷曼这样的机构倒闭了；
5、减值准备
大幅计提存货跌价准备和资产减值准备可能导致中国上市公司08年4季度和09年1季度的盈利更加低于预期，建议大家了解一下存货水平较高公司的计提跌价准备的计划，早计提未必是坏事；4季度一些存货比例较高（尤其是存货中产成品比例较高）的投资品公司面临大幅降价促销以回笼现金流，且同时计提大量存货跌价/资产减值准备的双重打击，资产负债表3季度问题较大的公司，4季度利润表差的可能超出周期性因素了，比如说柳工3季度末存货28亿，其中50%产成品，成本优势不如竞争对手龙工、厦工，降价促销能卖掉多少存货？净资产27亿还没存货大，虽然现在产能利用率已经下降到50%以下，但为了维持配套厂商的生存其产能利用率下跌空间基本被封死，估计这些产成品存货消化掉要到明年2-3季度，再加上必然出现的存货跌价准备计提，这公司明年上半年的业绩同比下滑可能惊人，我不知道为什么还有很多人说P/E便宜?我也不知道我们的分析师为什么预测第4季度仍会盈利?
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From:   Sun, Bill
Sent:   Thursday, November 06, 2008 12:05 PM
Subject:        高华证券*销售点评*（强烈推荐）全面解读高盛2009年中国策略报告-----危中有机
销售点评，与高华/高盛研究无关
首先建议您看一下附件的中文翻译好的报告。
    Thomas沟通过程中其实对中国经济是极度悲观的，他的看多中国H股的策略报告更像是一个选时的valuation call，而且我们这次高盛峰会除了宋老师逻辑牵强的乐观判断外，其他分析师、政府官员和上市公司高管均一片悲观，和投资者交流更是找不到一个乐观主义者，销售分享一些Thomas报告中没有提到的观点：
中国本轮的经济问题要大于10年前的那轮周期且中国政府的调控空间相对以前更为有限：
1、当前中国的开放程度空前提高，中国一直在积极参入全球化的进程并扮演愈加活跃的角色，中国外贸发展的依赖程度也达到了历史最高水平，07年中国进口额+出口额总量占GDP的60%（顺差才对GDP贡献才有意义，只是说明目前中国对外依存度很高）；
2、上轮周期出问题的主要是泰国、韩国等相对较小的国家，而本轮出事的却是以美国为代表的全球最大的经济体，我们认为美国将是全球最先稳定下来的经济体，美国GDP主要靠消费拉动，美国消费占GDP的70%，占全球的20%，美国消费不起稳世界经济很难起稳；中国主要看政策调控的方式和速度，今天的政策决定5年后的中国经济。另非常奇怪的是金融风暴美国本轮经济危机的国家财富损失最小，股市跌幅很小且美元大幅升值，他个人认为美元长期看仍被低估；
3、10年前中国没有真正的地产产业，地产资产占家庭财富比例没有现在这么高，而中国房地产行业产业化后真正意义上的下跌周期才刚刚开始，而政府对于改变房地产周期的调控能力是很有限的，这是相比10年前的最大挑战。另他晨会上谈到建议所有北京有房子的高盛同事以折价10%的方式尽快抛售，认为北京房价必跌无疑，不要相信什么二环内的房子和豪宅不会跌的说法，那些去年住得起别墅的所谓富豪个人的资产负债表可能比普通居民还弱，香港半山最好最稀缺地段的房价在上轮地产下跌周期中跌了70%（当时一些地产分析师也在忽悠什么稀缺性），住得起豪宅的企业家许多的财富来源也是通过杠杆，购买力的下降速度也许是富豪更快（我觉得Thomas判断是对的，那些现在住豪宅开奔驰的新兴权贵的财富来源是什么？谁又能逃脱本轮经济危机？）；从日本的例子来看，在股指下跌了14个月之后日本的房价才开始大幅下跌，且一跌就是十年，中国的地产周期最快也要09年下半年才能起稳且房价仍有较大下调空间；
4、基数问题，30万亿规模基数的GDP，几万亿政府主导的投资能弥补多少房地产投资的下滑？
5、体制问题，农业银行股份制改革是流动性全面放松的一个重大标志，但货币乘数如何修复是很难回答的问题？有些投资者甚至认为货币乘数是无法调控的，银行惜贷问题无法解决是合理的，美国银行现在连别的银行都不肯借钱就不要说给下游实体企业借钱了，中国避免流动性陷阱出现的一个方式是政府行政指导银行贷款，Thomas说就当这些钱全扔了让企业全亏掉也比你放在银行里强，如果出现流动性陷阱中国的经济只有死路一条；但是目前中国政府对于商业银行贷款“特色窗口”指导的掌控力相比10年前要弱了很多，让银行不顾资产质量恶化去按地方政府的指挥盲目贷款可能性不大；
6、高盛China activity指数持续跟踪中国经济发展的动向，据这个内部指标显示中国目前的经济活跃程度已经降到了2001年的水平，如果当前的情况持续恶化的话，中国经济很可能很快就会回落到97、98年的的情形。97、98年当时发电量增长也是负的，中国大喊要保8%，结果报出来7.8%，我们计算的实际GDP增长只有3-4%，中国本次面临的经济形势比亚洲金融危机时严重的多，Thomas心目中中国的真实09年GDP可能只有5-6%，但政府可能会报出8%附近，GDP数据在高盛的研究框架中地位较低，我们不相信这个数据，许多行业研究员拿一些产品收入数据和GDP做需求弹性分析意义不大；工业生产值IP数据要真实的多；生产效率见顶的判断从去年就比较坚持。
美国未来增长的两大行业
新能源：美国提出新能源目标——10年后不再进口石油
生物技术：基因技术已经可以做到在婴儿出生前改变人的IQ及容貌
环比起稳不可靠，同比起稳才重要
经济数据决定了环比变化要先于同比变化，但环比数据是短期指标，同比数据是长期指标，环比起稳可能是假象，只有当同比起稳的时候，才说明经济可能发生反转。
在整体经济向下的背景下很难有一个行业可以独善其身。之前每轮大的周期下都很定会有一些大的企业倒闭，而目前中国似乎还没有这样标志性的事件发生，这是不正常的，未来实体经济肯定会有一些类似的事情发生，目前我们认为明年唯一有盈利增长概率的就是电力行业，因为电力行业可以受到煤炭成本下跌和国家上调电价双重利好的刺激，而下个一最糟糕的行业可能就是航空业，因为航空业的负债率都非常高甚至有些公司资不抵债（飞机都卖了也cover不了负债），许多公司谈收购价值意义不大，因为整个产业链上所有的同类公司资金链都很紧张，在经济加速下行过程中行业龙头的资本开支也会异常谨慎，如果银行整体惜贷，我们不知道现在哪些行业龙头会有能力收购竞争对手，所以重置成本和并购价值并不是目前的安全边际，清算价值很难计算。就市场而言，股市可能会在走好前变得更差，明年上半年还是防守为好，真正弃守为功还是等到09年4季度再说吧。
看多的逻辑更多是从估值角度出发：
1、中国属于周期性调整而非结构性调整，理由是中国低杠杆信贷、强劲资产负债表和广阔的内需投资空间；
2、估值已经反映了悲观的预期：股息贴现模型3阶段40年r11%，推导PE 14x-17x，目前低估；
3、流动性有望开始好转（可惜对流动性特征的分析非常少，没有这个研究框架，报告中提到A股开户数是流动性好转的标志，我觉得这个肯定不对，那只是存量流动性特征）；
4、市场情绪触底，没有投资者看好（卖空行为前期过于强劲）；
5、风险偏好大幅降低（股市换手率大幅降低，买股票的人基本都是长线投资者）；
明年现金流健康的公司会获取较高的市场估值溢价，因为明年这样的公司稀缺性太大，H股10年来出现首次经营性现金流整体为负的现象：
1、现金与会计利润之间的差异：绝大多数投资者在做出投资决策时往往更关注于会计利润，许多行业08年上半年EPS增长强劲但现金流增长为负，考虑到会计利润和现金流最终将趋同，上述现象预示着在其他所有情况不变的情况下，今后企业盈利面临巨大风险；
2、现金转换效率：A/H股的现金转换效率在连续10年下滑之后似乎已触底反弹，尽管现金转换周期天数的增加可以说较为温和，但这种趋势的持续（我们认为在经济增长放缓的情况下很有可能发生）可能会导致公司财务状况（如库存、坏账和破产风险）恶化并进而对其盈利造成负面影响；
3、现金充足性：我们将从三个不同的角度来衡量现金充足性：
   A 现金/市值：较高的现金/市值比率意味着很大一部分股票价值都可以归为现金价值。在正常情况下，现金价值应等于它的面值。但在困难时期，从财务（生存）和战略（并购）的角度来考虑，可能会产生“现金溢价”；
   B 净负债/权益：假设公司打算保持资本结构的稳定，净负债/权益能反映公司的中长期资本结构及其潜在的融资需求。在全球信贷危机爆发后，目前的信贷供应不足；
   C 破产风险——利息保障倍数与短期负债/现金：我们通过EBIT 利息保障倍数及现金/短期负债比率（分别为损益表和资产负债表的比率）来评估公司的破产/流动性风险。

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