联合证券*债券研究*债券研究-每周债券机构投资者视野081105：信用产品定价将继续分化***张晶，徐莹莹
要点：
n 政策转向将超预期，短期看国际央行议息会议时间
对经济前景的悲观预期是当前机构的主流心态。最困难的时期会出现在明年上半年之前，明年下半年随着政府刺激政策的陆续出台，经济会有所好转，但经济恢复速度会相对比较慢（海富通）。未来通胀率会迅速下降，因此政策调整有足够的空间。就上周央行再次降息来看，本次降息可能在短期内对实体经济的影响不大，因为银行为了控制风险，惜贷心理浓厚，这削弱货币政策的传导能力（南京银行、招商银行），为了明年的“保8”、缓解就业压力，放松的货币政策还需要有扩张的财政政策来配合，宏观政策转向的速度和力度都可能比预期的更快更大（南京银行、华商）。预期年内仍然存在一到两次的降息可能（华商、天治、信达澳银）。未来，预计1年期存款利率有望在1年内下降至2.5%附近的水平（南京银行）。从目前来看，中国央行与国际央行联动性增强，应关注国际央行议息会议的召开时间窗（南京银行、招商银行）。

n 信用产品定价将继续分化
特别值得注意的是，从近期市场表现看，市场炒作的热情已经显著降温，规避信用风险的意识很强（天治）。中国长久以来得益于资本账户没有开放及资本市场与外界的相对隔绝，金融体系相对稳定，系统性风险不大，但在内外经济增长疲软的情况下，企业个体风险有所加大。目前存在风险的行业主要集中于外向型行业、中小/民营企业、周期性行业及因投资行为或外汇敞口引起的高风险行业（招商银行）。未来信用类债极有可能面临新一轮的定位，预期短期内信用类品种的市场成交将根据其信用等级出现一定分化（国海富兰克林、光大保德信、银河）。预计这种情形会持续，并将传导到银行间债券市场，并将成为未来信用债市场定价的主流（建信）。

n 短期债市或将调整，关注政策性金融债
由于通胀下滑，同时进入降息周期的观点应已得到各方认可，在此背景下债券市场未来走势应该仍然可期，但短期内债券市场仍处于高位，可能需要有所调养生息，收益率也将较为平稳地发展（国投瑞银）。且目前市场多数品种已经透支了未来几次减息的空间，更重要的是保险、银行等主要资金供给方并未增加其债券配置需求，而前期推动本轮行情上涨的基金和中小投资机构部分获利了结，导致后续的有效资金供应有限（天治）。从具体的品种来看，目前，10年期国债的价值相比3年期和20年期国债仍然较低，因为其收益率体现了更大的降息预期（华商）。建议对长期国债有配置需求的投资者构建由3年期和20年期国债组成的哑铃型组合。此外，受到强烈降息预期的影响，近期1年定存浮息债抛压较重。部分短期定存浮息债（剩余期限在两年以内）的价值被严重低估（华商）。伴随着信用产品收益率的调整和分化，可以选择部分风险可控的高收益券种投资

以在债券收益率急速下降的环境下缓解09年巨大的再投资压力（南京银行）。另外，由于目前的货币市场体系中，一年央行票据的定价基准地位暂无法替代。因此，一年央行票据还不能全身而退，通过保持其发行频率，稳定整个货币市场的定价体系。一年央票“半退”后，正回购可能将成为公开市场操作的主力（南方）。在央票供给越来越少的情况下，机构下面的配置重点可能会以政策性金融债为主（天治）。