投资要点：
日前我们调研了伊利股份在华南片区的几位液奶经销商，快报如下：
. 华南片区是公司液奶收入和利润的第一片区。华南片区包括广东、广西和海南三个省（区）。07 年液奶
销售收入就接近30 个亿，占公司液奶收入的25%，08 年虽略有下降，但幅度有限。公司液奶产品占华
南液奶市场份额的30%，较蒙牛略低些。在公司销售收入排名前10 名的经销商中，以华南地区的经销
商居多，华南区是公司液奶收入的第一片区。由于华南地区的液奶产品绝大多数是以利乐包为主，吨奶
价格在5800 元左右，利乐包的毛利比利乐枕要高出4 个百分点以上，同时毛利率高的乳饮料占其销售的
比例接近40%，因此华南片区也是公司液奶利润的第一片区。
. 今年前两个月，液奶整体恢复较快，高端液奶增长较快。从华南片区中的几个区域的销售来判断，09 年
1 月华南区销售收入是同期的80%左右，2 月销售是同期的90%，呈现较快恢复，预计在5 月会实现整
体恢复。2 月份以来公司液奶中的高端产品（金典、营养舒化奶、谷粒多和果之优酸乳）销量增长较快，
销量比09 年1 月增长在30%以上，特别地区，如深圳地区增长在80%以上，这主要还是受益于蒙牛OMP
事件的影响。
. 经济减速对液奶销售还是有一定影响。受广东一些企业关闭、裁员等影响，低端液奶的需求在下降，经
东莞为例，以往东莞地区有1200 万人口，目前只有600 多万人口，人口的减少带来乳品需求的下降，这
在低端产品上体现特别明显。
. 我们预计09 年华南片区液奶整体销售会持平，高端液奶产品销量增长在50%以上。我们预计09 年华南
片区的液奶整体销量会平衡，但液奶中的高端产品销量增长会较快。由于高端液奶对于经销商而言也是
毛利率较高的产品（经销商销售高端产品的利润在20%以上，远高于普通液奶的12%的利润水平），经
销商销售高端产品的动力强于普通产品，我们预计高端产品的销售收入占比会超过公司预定的考核标准
15%，较08 年有50%以上的增长。
. 风险提示：经济减速导致华南地区乳品需求下降。
. 维持盈利预测投资评级。伊利股份（08/09/10 年EPS -2.15/0. 50/0.67 元，09/10 年PE 23/17 倍，当前价
11.38 元，目标价15.00 元，有32%的上升空间，维持“增持”）。