8月15日中国证监会的新闻发布会标志着近期监管层思路的转变，而9月5日发布《可交换债券（征求意见稿）》表明部分政策已经付诸实施，在具体分析可交债的影响基础上，我们试图进一步梳理监管层思路转变的逻辑及后续考虑。

q 只有在承认股改的基础上，才能解决大小非减持问题。2005年开始的股权分置改革解决了A股流通股东与非流通股东之间的利益一致性问题，并为继续解决一股独大、国有股份激励不足、管理层内部控制等代理问题奠定基础，其积极意义不容否定。至于2008年A股市场的深幅下跌，大小非减持压力确是重要原因之一，但根源仍在于宏观经济形势的剧烈变化，这也是泡沫破裂后不可回避的痛苦。然而，投资者若是以为限制大小非减持就能避免泡沫崩溃，无异于掩耳盗铃；若是为了避免大小非减持就要重归股权分置时代，无异于因噎废食：市场供需关系的变化还是需要股市政策予以对冲。

q 治市措施已经规划，但吸引增量资金入市的计划仍须落实。在上述背景下，监管层规划了一系列“治市”措施而不仅是“救市”措施，这些长效政策最终应可圆满解决大小非减持问题，但对于解决市场短期供需矛盾的作用有限。

q 可交换债券的推出将利于大非和国有股的融资与减持，对小非和小盘绩差股影响不大，并将促成估值模式的转变。可交换债券是一种融资和市值管理工具，由上市公司股东而非上市公司发行，因此不会增加股本、摊薄收益；仅考虑对上市公司和发行规模的限制，测算表明总体发行规模理论上约可达2.5万亿；再考虑国资委约束条件，未来三年发行规模约7000亿。预计大非和国有股采用可交债减持的意愿较强，现阶段看应对短期现金流压力的融资意义更甚于减持意义。但小非、小盘股及绩差股难以通过可交换债券减持，这或将促使A股市场估值结构加速转变为成熟市场上常见的蓝筹公司相对高估值、小盘绩差公司相对低估值的模式。

q 可交换债券将满足居民金融资产结构调整需要，也有助于实现减持中的共赢。可交债实际风险可控、潜在收益可观，其推出不仅将满足未来居民金融资产结构调整的需要，也将为券商增添新的盈利增长点；更重要的是，解禁股利用可交债减持的时间虽然延长，却可避免减持导致的股价大幅波动，有望使大股东以更高价进行减持，从而实现大小非在减持过程中与流通股东的共赢。

q 推进可交换债券，短期需提防资金分流风险，长期仍需考虑吸引资金入市。可交换债券就性价比而言将对投资者形成更强的吸引力，短期内若可交换债券大规模推进，反而可能分流场内资金。若希望从根本上缓解A股市场目前不利的资产供需关系，长期内管理层仍需考虑吸引资金入市的配套政策。我们认为，通过构建二次发售机制扩大减持压力承接范围、营造有利制度环境以便于大股东与上市公司在股价低估时积极增持与回购等政策目前已经成熟，自然应当积极推进；除此之外，推进平准基金构建、鼓励产业资本并购、吸引境外资金以消化境内减持压力、加强投资者教育以恢复信心等方式，也值得监管层、甚至是决策层在目前的特殊形势下予以考虑。

相关研究报告下载：

承股改以定减持，促共赢仍需引资-从可交债看治市思路转.pdf (381.87 KB)