伴随着三大救市政策效益的逐渐淡化，当前市场又陷入了对未来经济需求回落的担忧中。经济需求下滑似乎仍是
市场杀跌的动力，不过存在相同忧虑的美国市场却并未像A 股市场出现恐慌下跌，缘由何在？本报告从资金回报率的
角度给出一个解释。
一、美国经验：熊市中股息率高于一年期国债对证券市场有良好支撑
2008 年以来，在次债危机、通货膨胀、金融机构破产的环境下，美国股市仍然非常坚挺，标普500 指数自年初到
目前只下跌了12.6%，这让很多看空美国经济的投资者都“大跌眼镜”。为何出现这种现象，我们认为从股息率的角度
可以给出一个解释。
从美国股市70 年代以来的经验来看，股票市场的股息率往往低于国债收益率，但一旦股息率高于国债收益率，
就会对股票市场走势形成良好的支撑。从1976 年以来的数据来看，总共有2 次发生股息率高于国债收益率的事件，第
一次是在2000-2002 年，“互联网泡沫”破灭后，股指大幅下跌，不过在股息率高过国债收益率后，证券市场就很快见
底回升，第二次是2008 年2 月份，在国债收益率下降低于股息率后，证券市场立即出现了回升，随后标普500 指数企
稳于1280-1400 区间，在其它股息率接近国债收益率的时间段，证券市场无一例外走势都比较强。
在熊市中，股息率与国债收益率的比较不仅可以用于判断投资时点，还可以辅助投资品种选择。在对美国标普的
统计中，我们发现，从历史上标普500 的投资收益分解看，在熊市阶段中，股票的年平均收益大约为5.9%，但其中
90%（约合年均收益5.3%）来自于分红 ；而在牛市阶段，股票的年平均收益大约为22.6%，但其中只有19%来自于
分红，更多的部分来自于股价上涨。
二、中国股市股息率分析：钢铁、金融、交通运输板块股息率最高
从股息率的计算来看：
股息率=每股分红/股价=（每股收益/股价）*（每股分红/每股收益）=盈利收益率*分红率
首先，从分红比例来看，近三年呈现逐年走低的态势，但都在30%水平以上，得益于股改承诺，2005 年分红比
例最高，达到53%，2006、2007 年随着利润规模的扩大，整体分红比例有所降低。成分股分红比例要高于全市场，
2007 年沪深300 指数分红率为30.9%，上证50 指数分红率为31%。
其次，从盈利收益率来看，当前沪深300 指数08 年市盈率水平为14.3 倍，按30%分红率计算，当前指数股息率
为2.1%，若在证监会鼓励上市公司分红政策下，分红率达到40%，则指数股息率可以上升到2.8%。与国债收益率比
较，股市已显现投资价值（目前一年期国债收益率为3.4%，10 年期国债收益率为3.8%）。考虑最悲观的情况，在40%
分红率水平下，股息率与国债收益率均衡时所对应上证指数点位为1860 点，也即前期救市政策出台时的低点，因此
投资者无需对后市过度担忧。
最后，从行业来看，钢铁行业投资价值显著，目前钢铁股息收益率为5.8%，高于同期银行存款收益，也高于1
年和10 年期国债收益率，其它板块里金融、交通运输股息率也较高。

相关研究报告下载：

策略快报—从股息率看市场.pdf (213.97 KB)