管理层周五发布，将前期提及的“开发可交换债券等市场流动性管理工具”予以落实，近期管理层的动作频频，符合我们奥运后监管层在政策方面将更加积极的判断。
     可交换公司债券仍然可以看作是管理层为了缓解大小非减持压力而推出的新措施。其目的在于缓解大小非由于资金面压力出售解禁股票，避免对二级市场形成冲击。给上市公司股东在直接出售股票之外，提供了第二个选择，不失为应对大小非减持压力的一次有益尝试。
     但发债的高门槛却将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。在一定程度上会影响其推出的初衷，将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果会打上折扣。
     根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000万，如果要发行可交换债券，上市公司股东所持有股票的市值应该要在打完7折后不低于5000万才能发行，也就要持股市值的底线要在7142.85万元。这些对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。
     对于标的的上市公司同样也有限制，上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。我们统计后发现，符合这些要求的上市公司只有350多家，仅占到全部上市公司的1/3。这个范围大大的降低了可以发债的股东规模。
     我们综合前期各项政策，总结管理层处理大小非减持的基本原则是：股改后大小非解禁股的减持权利不能剥夺，全流通的市场已是开工没有回头箭，不可能重新回到股权分置的老路上。而针对解禁股减持带来的压力，管理层主要从延长限售期限和分散减持冲击的角度，在交易方式、减持路径上加以限制，以期平滑解禁股减持对二级市场形成的冲击。
     我们认为制度无法在根本上限制解禁股股东减持的行为，大小非减持最好的防线是基本价值。我们依然维持在《9月策略报告--A股依然深陷“增长的泥潭”》中的观点，A股上市公司业绩的增长在经受考验，2009年业绩增长的能见度依然很低，企业盈利预期的根本转变在于全球经济周期运行的变化，全球经济周期回落的深度，决定了A股盈利何时触底回升。中报未能给我们带来更多的惊喜，但预计对2008年盈利预测下调的空间已经比较有限，因此目前市场在估值方面的吸引力已经不断上升。

相关研究报告下载：

高门槛将是政策实施效果的障碍.pdf (63.41 KB)

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