【内容摘要】：l 公司亏损幅度超出市场预期。08年前三季度公司实现营业收入501亿元，营业成本536亿元，分别同比增长37%、69%。实现归属于母公司所有者的净利润-26.3亿元，同比下降158%。完全摊薄后EPS为-0.22元，低于市场预期。l 燃煤成本和财务费用的负面效应达到最大化。由于公司服务华东及南方区域电厂较多，在今年燃煤价格大幅度上涨同时运价也大幅度攀升情况下，公司单位燃料成本上半年同比上涨34%，7月份煤炭价格在6月份基础上又上涨9%，预计三季度环比二季度上涨超过15%。另一方面公司财务费用同比上涨68%，除了因为在建项目投产停止利息资本化以外，公司上半年花费相当于约220亿元人民币收购新加坡大士能源，也是其财务费用大幅度攀升的原因。但由于其贷款资金多来源于进出口银行和中行的美元贷款，以及国外银团的约2%-3%的过桥贷款，保守估计该项目平均年利息率水平仅3.5%，公司充分享受到国内火电龙头所拥有的政策优惠。l 公司发电机组利用小时高于全国平均水平，电量优化效果显著。在节能调度深入进行，同时燃煤价格处于高位的环境下，公司大型节能机组充分享受到优先调度的权利。前三季度公司火电机组（不含上海燃机）平均利用小时达到4245小时，比全国平均水平高12%，其中三季度环比上涨约5%。我们认为，在行业回到合理回报率水平后，其较高的利用小时将使得公司充分受益。l 公司盈利继续下降的趋势在发生逆转。按照我们跟踪的国内运价以及公司沿海地区消费地价格的变化，我们预计公司市场采购价格近一个半月下降超过150元/吨，按照现在华东、南方等沿海城市平均18天左右的库存水平，我们预计公司市场煤采购比例近一个半月逐步下降，综合标煤价格的压力从9月开始逐步缓解。同时我们通过观察全国不同地区用电量单月增速数据，发现华东及南方地区9月份开始明显反弹，而公司两次电价调整将在四季度开始全面发挥作用。同时在利率水平开始进入下降通道的背景下，公司的财务费用压力也将有所缓解，盈利继续下降的趋势开始发生逆转。
l 基于行业盈利的趋势性回升，维持"增持"评级，提醒注意短期风险。暂时不考虑新的电价调整，谨慎假设08年平均标煤价格同比上涨40%，平均利用小时同比上升1%；对于09年平均标煤价格，我们按照附表不同情景的敏感度分析，谨慎假设09年平均标煤价格上涨2%，平均利用小时上涨3%；10年综合标煤价格下降3%，平均利用小时上涨3%，公司08、09、10EPS分别为-0.14、0.13、0.23元，对应的P/B水平分别为1.8、1.7倍、1.6倍。按照目前7.74%的五年期贷款利率水平以及约9%的股权成本，在权益资本20%、负债80%的电力项目杠杆比率下面，我们认为至少应回升到8%资本回报率水平。不论是通过电价的上调，还是煤价的下跌，我们认为火电企业目前仍处于逐步向合理回报率水平回归阶段。在其他行业因整体经济回落面临需求下滑的巨大风险时，火电企业在电力需求下降情况下，能更好的解决燃煤价格过高这一主要矛盾。公司作为火电行业龙头，在行业盈利趋势性回升的过程中，基于其稳健的资产负债结构和良好的项目执行能力，维持对公司"增持"评级。但由于公司近三个月相对跑赢市场约31%，相对估值优势已经不够突出，提醒注意短期风险，建议逢低增持！

相关研究报告下载：

华能国际(600011)_盈利下降的趋势开始发生逆转 但仍要警惕短期估值风险.pdf (63.96 KB)