境外PE在中国开展业务时的几个结构问题 吸引力, 金融危机, 人民币, 投资, 基金

metoyoushe

在全球金融危机的背景下，中国市场对于西方发达国家的PE投资机构越来越显示出巨大的吸引力。在很多发达国家，由于产业的饱和及市场的相对过剩，PE机构所能够获得的资本回报率在低位徘徊，而以中国为代表的新兴市场国家则弥漫着发展的活力，有众多的高增长企业可以成为潜在的投资对象。很多欧美国家的PE机构在大力发展与中国的业务。首当其冲的问题是：在中国当前的法律环境下，PE应当采用什么样的结构呢？

可以考虑的模式主要有以下三种： 红筹模式、平行基金、人民币基金。人民币基金是目前的一个热点问题，本文会较为深入地进行讨论。

一、境外基金通过“红筹模式”投资境内企业

对于外资PE来说，这是一种非常传统的模式。在很长一段时间内，外资PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的“红筹模式”。这种模式下，外资PE在域外避税港设立面向中国的私募基金；被投资的企业设立境外结构，即企业的实际控制人是在开曼、维尔京、百慕大等离岸中心设立的壳公司；由壳公司收购境内企业的资产，最终以壳公司的名义实现境外上市的目的。

六部委联合发布的、2006年9月生效的十号文对于“红筹模式”进行了限制，但是“红筹模式”并未完全消失，仍然有新的项目在进行运作。这种模式可以让外资PE避开国内复杂的审批程序，比较适合那些希望在境外上市的中国企业。

“红筹模式”仅仅适合于PE的境外退出。如果PE希望境内上市或境内并购退出，这种模式很可能无法实现PE的期望。

二、境外机构和境内机构联合设立平行基金

在平行基金模式下，在海外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算。国外PE在境外建立一家面向中国项目的基金，国内机构在国内建立一家基金或公司。这两家基金平行存在，在法律上各自独立；但这两家基金相互磋商，确立合作意向之后，共同在国内建立一家管理公司，并委托这家公司同时管理国内外两只基金。

在这种模式下，管理公司行使基金管理人的职能，负责寻找项目，审核项目，尽职调查。管理公司向境外基金和国内基金同时推荐同一个项目。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。待企业成功后，退出方式可以境外上市、国内上市、境内或境外股权协议转让。

这种模式的一大好处是它的灵活性。境内基金和境外基金可以进行联合投资。如果外汇管制或中国法律上的限制使得境外基金无法投资一个境内项目，则由境内基金进行投资；反之亦然。如果被投资企业最终选择境外上市，境外基金可以把它在被投资公司中的一部分股权事先转让给境内基金，实现双方在退出时的利益共享。

三、人民币基金运作中的某些结构问题

如果一家境外PE希望和一家境内PE通过人民币基金的方式进行合作，可以认真考虑的模式如下：境外PE和境内PE在中国设立一家新的人民币基金；该人民币基金的资金全部在国内募集；外资PE的国内子公司担任该基金的管理公司；这家子公司可以少量向人民币基金进行人民币出资。

这种模式的背景在于：外资PE在中国设立人民币基金时会遇到一个难题，即国家外汇管理局的政策限制使得国外LP资金难以大量结汇进入中国。

很多外资PE过去在中国常用的通道，是通过设立外商投资企业（WFOE），然后将巨额的注册资金结汇为人民币，再进行股权投资。 然而，2008年8月外管局公布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（“142号文”）第三条规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。” 这给外资转换成人民币基金造成很大障碍，大大降低了外商投资的人民币基金的投资效率。

142号文出台之后，外资PE、VC在投资时必须完成繁多的项目报批。只要基金中有少量外资成分，基金投资的项目还是被视为外资，要受到《外商投资产业指导目录》的限制，无法进入很多限制类或禁止类产业。中外合资人民币基金的投资，还是要经过商务部门的审批，需要向商务部提交相关文件，取得某一行业和企业的准入资格。如果被投资企业是国有企业的，需征得国有资产管理部门的同意；如果是到二级市场购买某一公司股票，还需经过证监会的批准。其次，以上述批准文件为依据，向外汇管理部门申请外汇登记，并办理结汇事宜；向工商管理部门办理股东变更登记手续；最后，到税务部门办理税务登记。一整套程序走下来，最少也需要3个月时间，慢的可能等上半年多，大大降低了每一个项目的投资效率。基金中的外汇资金不容易得到高效的配置；希望获得资金的中方企业也可能会等不及。
　　
上海市在2009年拟定了两项优惠政策，有可能帮助外资PE解决上述问题。其中一项政策是：外资PE资金在上海可不受142号文中上述规定的限制；二是在上海成立的人民币基金中，只要外资比例不超20％就可享受“国民待遇”，即视同内资PE的待遇 (也就是说，合资的人民币基金可以免去上段所述的很多政府报批程序)。然而，根据国家外管局的政策，按照项目审批结汇是资本项目管理的原则；出于对短期资本监控的考虑，外管局不支持外资企业随意进行资本金结汇去进行股权投资。在这种背景下， 这两项地方性政策究竟在何种程度上能够得到实施，是存在不确定性的。

为了解决上述问题，外资PE可以让一家私募股权基金的资金全部在国内募资，外资PE在国内设立的子公司担任基金的管理公司。由于PE资金全部来自境内人民币，也就不产生142号文的结汇问题，相关的政府报批程序也可以免掉很多。作为管理公司，这家外资PE的中国子公司也可以少量向人民币基金出资（比如基金的1%份额），它的出资应当是人民币形式而非外币形式，这也就避免了142号文的结汇问题。

如果这家人民币基金的资金不是全部在国内募集，而是让外资PE投入一部分外币资金作为对人民币基金的出资（即使是1%的份额），成立一个“中外合资外商投资创业投资企业”（Joint Venture Foreign Invested Venture Capital Enterprise），那么基金投资时就必须履行各种政府审批手续，公司上市时这少量的外资成分还要受到证监会的审查；即使成功退出，外资股份在汇出时也要接受外管局的监控。

下面的问题是，在当前的法规背景下，人民币基金可以从哪里募集人民币资金，从哪里寻找LP？

《商业银行法》规定，商业银行不得投资于企业股权，商业银行投资于股权投资（PE）机构目前是缺乏法律依据的。如果要投资于PE机构，证券公司、保险公司、社保基金都面临各自监管机构的门槛。此外，根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，股份有限公司须在IPO时将国有股份数量的10%转由社保基金会持有，这可能影响国有企业作为LP的吸引力。

一个可能的选择是民营企业来做LP。民营企业在投资人民币基金方面所受的限制比较少，操作模式相对灵活，这是它们作为LP的优点。另一方面，很多民营企业对于私募基金中LP-GP操作模式还不太熟悉，它们往往希望快速获得回报，希望能够较多地介入基金的具体管理过程；在某些情况下，民营企业作为LP和GP管理人之间的配合将不会一帆风顺。

另一个选择是吸引那些在华投资多年的跨国公司来做基金的LP。很多跨国公司赚取的大量资金没有立刻汇出。中国的相关法律法规没有禁止外资企业的利润再投资到人民币基金中去。跨国公司比较熟悉PE基金运作模式。境外基金运作的人民币基金可以以特定产业为重点，帮助那些愿意做LP的跨国公司在中国实现某些行业内的战略发展目标，注资到一些跨国公司所关注行业内的企业，进行产业投资和整合。这种模式对于那些在中国有人民币储备的大中型外资企业是有吸引力的。