丁圣元：人民币利率长期趋势看低 收益率, border, 人民币, face, 投资

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判断人民币利率的长期趋势，关键在于研究决定利率的市场基础，即社会一般的投资收益率水平以及金融体系的效率两个方面。本文力图从各个角度推测一般投资收益率的水平，并探讨决定投资收益率的宏观经济增长模式。结论较明显，国内宏观经济增长模式效率严重偏低，且可能在长期内难以扭转，通货膨胀不太可能出现重大变化，因此，人民币长短期利率必然长期处于低位，甚至可能进一步走低。

存贷比例下降反证投资收益率下降

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宏观经济增长模式决定了现实低利率

前文既说现实的长期“合理”利率可能严重偏低，又说从中性利率角度看基准利率应当在3%-4%之间，看起来十分矛盾，实际上这正是人民币货币政策“该做却做不到”的窘境。国内宏观经济深刻的内部矛盾必然外化在具体的利率行情上。国内宏观经济连年高速增长，而股票市场却连年大幅下跌，这是中外从未有过的特例，为此国内外研究者议论纷纷。其实，在国内融资80%－90%来自贷款、贷款完全来自存款的情况下，宏观经济高增长和投资低回报之间的矛盾首先反映在现实存款利率长期严重偏低上，股市的表现不过是顺理成章的连带现象。

有论者评论国内经济对货币价格不敏感，基本逻辑如下：国内经济增长主要依靠固定资产投资驱动；固定资产投资主要来自各级政府的决策或者主要受各级政府的影响，即使表面上可能是“民间投资”，但是由于土地使用权非市场化，实际上仍然在很大程度上取决于官方，“招商引资”正是各级政府的主营业务；政府官员服从政治原则，不服从经济原则（市场原则），因此对利率水平、投资成本和收益往往不太在意，主要考虑在于贷款的可获得性（通俗说法是“跑部钱进”），得到贷款则万事大吉，得不到贷款则万事皆休；如此一来，中央政府对宏观经济的调控主要采取数量手段，直接调控贷款的数额和贷款的标准;于是，信贷数量决定了投资规模，但不决定投资回报，投资规模刺激了经济增长，结论是，中央政府最终通过控制贷款调节了经济增长。控制信贷数量主要取决于人为判断，因此，当判断经济过热时，则收紧信贷的数量控制，当经济过冷时则放松信贷的控制，从而起到了调控经济增长速度的效果。从固定资产投资和各项贷款总额月度同比增长率的对比看，自从1999年初以来，两者具有极高的正相关性，并且各项贷款同比增长率的变化超前于固定资产投资同比增长率的变化。

然而，“主观便利性”延续了计划经济的做法，不是市场化的手段，整个模式不可能对利率——价格敏感，也就不能确保投资产生应有的经济效益，因此在获得“主观便利性”的同时，不得不付出极高的代价——宏观经济结构严重不平衡、普遍低效益、巨额银行呆坏账，风险向全社会整体积累和转移。由此可见，“主观便利性”实质上不过是严重的主观错觉，和市场化的改革大方向背道而驰，所谓“宏观经济对货币价格不敏感”其实只是上述矛盾的另一种表述方法。

宏观经济需要在两方面维持一定的平衡关系，一方面是存量的对比，主要指消费和投资之间应维持一定的平衡关系，这可以通过消费和投资各在当年GDP总量里的占比来观察。从国际统计来看，发展中国国家平均的最终消费率为71%，消费在GDP中毫无疑问占据绝对主要的份额。社会零售总额不等于最终消费，但是可以作为最终消费的参考指标，我国社会零售总额在GDP中的占比曾经在50%以上，但自从1993年以来，就处于不足40%的低水平上。反过来，固定资产投资在GDP中的占比则持续上升，在2001年以来更是持续快速上升，从历史上的30%以下上升到50%以上。这种不平衡显然极度严重，并呈现出进一步加重的趋向（图4、5）。

图4为投资和消费在当年GDP中的占比。投资占比块色增加，消费占比维持在低水平，两者严重失衡。

另一方面，投资和消费的增速也需维持一定的平衡关系。增量对比关系取决于现有占比和增速的乘积，投资占比超过消费、增速超过消费，新增投资的流量更是明显超过新增消费的流量，产生了拉大差距的双重作用力，导致当前存量对比关系进一步加速拉大差距。

两方面比较，投资和消费的存量平衡最重要。冰冻三尺，非一日之寒。存量的不平衡是历年增量不平衡累积起来的结果，而当前增速的不平衡必然累积形成未来的存量失衡。反过来，如果要使存量对比从严重不平衡恢复到平衡，则需要大幅且持续校正若干年，才能达到累积的效果，仅仅是增速恢复平衡是远远不够的。从2000年初开始，后者始终不温不火，维持在10%上下，而固定资产投资同比增长率则始终高于后者，并且在2004年持续拉大差距。2005 年以来，虽然两者差距有所缩小，但是依然维持在较高水平上。如此情形，纵使消费增速明显超过投资增速，也需若干年才能恢复两者存量的对比关系。

问题在于，投资只有最终通过消费才得以实现，如果消费和投资在数量上严重不匹配，如何才能形成从投资到消费的良性循环，最终收回投资、取得投资回报？如果不能形成良性循环，这种增长模式如何能够持久？进一步地，人民币长期利率怎么可能达到应有水准？

图5为投资和消费的同比增长速度。投资增速明显超过消费增速。在投资占比和增速均超过消费的情况下，存量的对比将受到双重作用力，两者差距持续快速扩大。

在现有的经济增长模式下，中央政府调控宏观经济固然有“主观便利性”，但是可能陷入两难的境地。一方面，在经济转型的特殊历史时期，需要维持社会稳定，中央政府主要依赖宏观经济持续增长的大环境来达成这一目的；另一方面，现有的经济增长模式代价惊人，大大增加了未来的调控压力，显然不能持续。

近年来，中央政府多次明确指示要落实科学发展观、转变增长模式，要更多地发挥市场在配置要素方面的基础性作用。这当然是完全正确和充分必要的。然而，正如上文所述，增量是占比和增速的乘积双重作用的结果，要解决长期积累的存量不平衡，同样必须通过长期坚持不懈的努力才能收取功效。其次，虽然这种增长模式不能持续下去，但是它已经持续了相当长时间，这一点反过来说明了这种模式自有其存在的道理，如果不能够认清导致这种模式的更深层次的缘由，并从根本上采取措施，则很难彻底扭转之。最后，这种增长模式既然已经形成，必然有其惯性，存在某种趋势性力量，只要这种增长模式存在一天，人民币低利率的现实就会存在一天。

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合理的人民币市场利率应当是多少呢？粗略的估算公式如下：

合理人民币利率水平 = 社会一般投资收益率 - 金融系统总体买卖差价

既然平均投资收益率经历了长期下降，就决定了“合理”人民币利率水平是严重偏低的。

人民币中性利率水平

中性利率是适应充分就业条件下潜在GDP增长率的理想利率，很难有一个清晰的定论，因此，我们希望借助长期的国际比较来做一个粗略的匡算（见表）。

本表第二列是各国从1991到2001年期间GDP增长率的算术平均值。第三列为各国同期居民消费物价指数的算术平均值。第四列是各国储蓄存款年均利率的算术平均值。第五列是存款利率减去消费物价指数后的真实利率的算术平均值。第六列是真实利率和同期GDP增长率的差值。第七列是真实利率相当于同期GDP增长率的比例。表中数值均为百分数值，第二列到第六列省略了百分号。

我们有意地选择了发达国家美、日、德、英、法，真实利率相当于同期GDP增长率均值的比例分别为79.9%、39.9%、113.0%、99.3%、110.6%。其中日本偏低，可能因为该国居民储蓄倾向较高，并且在上述期间内该国金融系统处于严重的萧条状态，其余各国基本上在100%的水平上下略有波动，也就是说真实存款利率和GDP增长率差不多。当然，它们的GDP增长率水平都较低。

我们也选择了具有高储蓄倾向的亚洲发展中国家韩、马、泰、菲，真实利率相当于同期GDP均值的比例分别为66.4%、45.7%、83.8%、82.7%，包括日本在内，基本上处在40%-80%的区间内。请注意，韩国和马来西亚的GDP增长率均值都高达6%，泰国也在4%以上。

从经济学的角度来看，经济增长来自劳动、土地、资本等要素的贡献，资本对GDP的贡献主要通过真实投资收益率来体现，而在一段时期内，如果其他要素的作用相对平稳，则长期平均的真实投资收益率和中性基准利率之间应当存在相对稳定的关系，因此中性基准利率必然和GDP增长率存在相对稳定的内在联系。借助上表进行经验性观察，我们假定，在居民储蓄率偏高、经济持续高速增长的条件下，经济增长基本达到潜在水平，则中性利率应为GDP增长率的40%或者略高。我国GDP增长率的长期平均水平很可能在8%－10%之间，基本达到了潜在水平，按照上述假定，则中性人民币基准利率的长期平均水平应当在3.2%－4%之间，不考虑通货膨胀的影响，当基准利率低于3%时，大体上就处于放松银根、刺激增长的状态；当基准利率高于4%时，大体上就处于紧缩银根、抑制增长的状态。

图3为我国GDP增长率、真实存款利率的对比。真实存款利率几乎从来没有超过GDP增长率，不少时间甚至在零线之下。

然而，在上表中，人民币的真实利率基本为零，而我国同期GDP增长率的平均值高达9.72，不论和发达国家相比还是和亚洲新兴国家相比，都有极大的差异。二十多年来，人民币真实存款利率常常明显低于GDP增长率，并且自从1999年以来，差距持续扩大（图3）。

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图2很有意思。贷款在存款中的占比代表了放贷的市场基础。2005年初中央银行下调超额准备金利率的做法竟然是对人民币各项贷款占总存款比例的一种回归。这似乎表明，市场基础的演变决定了中央银行的行为，而不是相反。本图从一个侧面证明了国内投资收益率持续下降的判断。

把同期银行间市场7日回购月均利率和贷款总额在存款总额中的占比进行直观的比较，两者具有高度的相关性，从1999年底以来，两者几乎同步下降。虽然，2005年以来7日回购利率受中央银行下调超额准备金利率的影响而明显下降，但是从两条曲线的对比来看，7日回购利率恰恰只是回到了贷款/存款占比的长期趋势上，很可能这不是偶然现象（图2）。

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从市场意义上看，投资项目最终的收益率是一个高度综合的指标，它包容、消化了任何影响投资项目的因素，并且在不同项目之间具有充分的可比性。假定把全国所有投资项目按照投资收益率做一个统计，它们应当形成某种正态分布，首先这个分布有一个平均值，其次，这个分布有一个标准差，即整个分布分散的程度。分布曲线和水平轴之间围成的面积代表着投资项目的数目。平均而言，投资项目的数目也代表着投资总金额。国内投资项目的融资渠道基本依赖银行贷款，从投资收益率分布上看，在分布曲线负值的一边，一定存在某个收益率水平，当投资收益率低于这个水平时，投资项目的亏损已经超过了投资者投入的自有资金，必然不可能百分之百地偿还贷款本息，因此这个水平是一个底线，只有当投资收益率在底线以上（右侧）时投资项目才有能力偿还贷款，而在这个底线之下（左侧），则投资项目没有能力偿还贷款，成为银行的不良贷款。分布曲线位于底线左侧和水平轴围成的面积代表形成不良贷款的项目总数。换句话说，虽然形成银行不良贷款的原因可能千差万别，但是最终都可以通过投资收益率低于上述底线上来得到一个综合性的体现（图1）。

图1为所有投资项目按照收益率排列的统计分布。虽然形成银行呆坏账的原因各有不同，但是都可以从投资收益率上得到综合的反映，即投资收益率低于底线，自有资金不足以弥补亏损。

在较长时期内，所有投资项目平均投资收益率可能上升或者下降，但是正态分布曲线的总体形状可能不会明显改变。在这种情况下，当平均投资收益率上升时，形成不良贷款的收益率底线仍然不变，分布曲线位于底线左侧的面积缩小，低于底线水平的投资项目数量就会明显下降，银行呆坏账减少；当平均投资收益率下降时，形成不良贷款的收益率底线依然不变，分布曲线位于底线左侧的面积扩大，低于底线水平的投资项目数量就会明显上升，并且呈现加速上升的态势，银行呆坏账增加。因此，归根结底，银行不良贷款对平均投资收益率的下降是高度敏感的。

是否可以根据存贷差扩大的事实，反过来推论投资项目平均收益率下降呢？关键环节在于银行是否一定根据观察到的不良贷款比例调整放贷标准，如果银行纯粹出于内部原因，如改制上市等特殊情况，自发地提高放贷标准，也可能导致存贷差上升。不过，从长期看，银行放贷行为的决定性因素仍然应当是贷款市场的条件，特殊情况只能附加在上述根本趋势上，并且其持续的时间不可能太长。换言之，如果存贷差扩大是一种历史性长期趋势，则显然只能通过投资项目平均收益率下降才能最终得到合理的解释。

存贷差相对于存款总额的相对比例可能比绝对值更说明问题，存款是贷款的源头，这一比例反映了在银行资金运用的结构性变迁。随着贷款总额相对存款总额占比的下降，充分说明在总体经济活动中符合银行放贷标准的投资项目的相对下降。这个过程也持续了5年以上，因此不能简单地把存贷差扩大归结为银行改制的特殊原因，而是应当归结为市场条件本身，即平均投资收益率持续下降的历史趋势决定了符合银行贷款条件的投资项目的比例下降。