“萨班斯”冲击波：保护还是抑制？ 的, 罗斯福, 美国国会, 美国总统, 证券市场

tiantianniao

.前言.
2002年，连续发生的“安然事件”、“世界通讯事件”等一系列上市公司财务欺诈丑闻，严重动摇了投资者对股市的信心，华尔街陷入危机，并迅速波及全球金融市场。为重建投资者信心，2002年7月26日，美国国会通过了涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等一揽子改革的《萨班斯法案》。其中404条款涵盖企业运营的各个领域，更因其严厉性和高昂的执行成本而闻名。这一法案曾被美国总统布什称为“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”。
2006年7月15日，《萨班斯法案》正式生效。从这一天开始，包括中国内地44家企业在内的所有在美上市公司必须面临《萨班斯法案》的严格考验，中国在美上市企业将如何应对考验？原本打算去美国上市的中国企业是否会望而却步？
另一方面，《萨班斯法案》对各国资本市场监管亦产生重大影响，很多国家借鉴《萨班斯法案》的精神，加强资本市场监管。这也引起了巨大争议，比如美国有一些研究者通过研究发现严格的市场监管并不能有效地改进资本市场的效率和减少欺诈行为。那么，《萨班斯法案》对资本市场究竟是起到保护还是抑制？中国需不需要建立一个类似的法案？
数年前开始，德勤华永会计师事务所为网通、中海油等在美上市的中国大型国企提供《萨班斯法案》内控合规咨询服务。为此，本报与德勤联合举办本期“天下论衡”，邀请证监会研究中心主任祁斌、中央财经大学法学院教授郭锋、百度CFO王湛生、中海油内审部庞建及德勤北方区主管合伙人颜漏有、北方区企业风险管理服务主管合伙人翁国樟、企业风险管理服务合伙人赵善强等纵论以上问题。本期论坛由李振华主持。
1.“最为深远的改革法案”
如何能让公司真正相信治理能使公司创造更多价值，然后形成一个问责的文化，对国内的企业非常重要。
主持人：《萨班斯法案》被普遍认为是美国自20世纪30年代经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响力最大的上市公司法案，它究竟对美国乃至全球资本市场监管和公司治理产生哪些影响？其他国家可以从中得到哪些借鉴？
颜漏有：20世纪末，公司治理开始受到欧美国家的重视，尤其是1997年亚洲金融危机、2002年美国出现世通和安然事件后，公司治理更显重要。《萨班斯法案》也是在这种背景下出台。整个法案最重要的是404条款，它成立了一个独立的上市公司会计监督委员会(PCAOB)来监管审计，加强审计师的独立性，同时对财务报告的披露责任、信息披露的要求以及对违反规定的处罚等都有所加重。《萨班斯法案》对公司治理的影响可以归纳如下：
第一，更加明确管理层、董事会的责任。
第二，强化内部控制，《萨班斯法案》中对内部控制有很详细的规定。
第三，上市公司的合规成本增加，特别是第一年。根据国外的统计，上市公司为符合《萨班斯法案》增加的投入可能高达几百万美金到几千万美金。当然，这会造成一些公司不再选择美国上市，据统计，今年上半年英国的AIM市场(伦敦股票交易所的另项投资市场，主要针对于成长型企业，上市要求较低)共有130家公司上市。但我认为主要是第一年的投资比较大，后面的投资可能相对就会减少很多。
第四，美国是全球最成熟的资本市场，所以《萨班斯法案》的出台对其他国家也产生相关影响，比如日本也开始推出类似的规定。
中国这几年在法令的规范上面也做了较多改变，包括新的《公司法》和新的会计准则，已经和国际通用法规非常接近，但仍面临很多问题：一是公司治理的文化有待加强。如何能让公司真正相信治理能使公司创造更多价值，然后形成一个问责的文化，对国内的企业非常重要。第二，规范董事会的组成、功能及监督。如何把董事会扮演的角色发挥出来，特别是国有企业牵涉到国资委，甚至于党委等。第三，加强执法力度。我们制定了很多法规和准则都已经与国际接轨，但是在执行的力度上如何加强，或者说监管的机制如何整合，是国内面临到的一个重要问题。
郭锋：《萨班斯法案》主要是针对像安然这样的财务作假、内部高管串通外部会计师作假、利润包装等不法现象而出台的。它的宗旨还是为了保护投资者的利益，并通过美国严格的执法系统来提升投资者对整个资本市场的信心。只有投资者有信心，证券市场才能发展。这是它立法的根本所在。《萨班斯法案》基本是强化上市公司、高管层以及外部注册会计师对财务报告的责任，重申和细化了1933年、1934年法的一些规定；成立专门的机构加强对注册会计师的监管；再有就是强化惩罚力度，像安然这样的案例，现在最高可判25年，威慑力非常大。而对比我国的证券市场，现存的问题是往往为了立法而立法，为了协调而协调，并不知道这个法出来以后对投资者信心会不会起到提升作用，这是我们立法、监管部门需要检讨的问题。再如周正毅操纵股票交易价格案，也就判几年，违法的成本非常低。
美国作为一个发达国家，它在制定规则方面不仅拥有话语权，而且拥有决定权，这是由它的经济实力所决定的。中国的企业要到美国上市，就要达到美国上市的标准，遵守它的信息披露规则和法律约束，这既是一种义务，也是必须要付出的成本。
赵善强：《萨班斯法案》从2002年的夏天颁布以后，最具争论性的就是404条款。其实现在在美国业界，关注点已经不再是有多少个公司没有办法通过404的要求，而是怎么样去优化404实施的情况。根据统计数据，很多的公司可能在第一年要通过404条款确实比较费劲，但是有了第一年的实施经验以后，到了第二年他们针对第一年没有达标的因素进行整改，就会容易得多。
如果单看404条款的原文，只是半页A4纸，看起来很简单，但是根本没有一个很好的阐述如何具体实施。为此，美国证监会已经开始制定相关的配套条例，比如说上市公司会计监管局(PCAOB)的审计标准2号计划对内控的审计标准进行了修改；美国证监会在8月份出台建议，对于美国以外的公司实施404给了一些时间宽限。但是美国证监会到现在的口径还是说404条款一定会实施，只是时间上会给一些宽容。
对于中国企业来讲，如果是在美国上市，就早晚都要符合美国《萨班斯法案》的规定。其实我国对于内控审计这一块的要求也陆续出台了，去年国务院转发证监会的《关于提高上市公司质量的意见》中已经提到了上市公司内控审计的要求，上交所也出台了相关文件，国内的法规开始慢慢成形，现在主要缺一些配套的实施办法。不管要去美国上市，还是在国内上市，做好内控是中国公司一个不可避免的问题。
2.法律与监管艺术
如果只希望一味加大严厉程度而不考虑现实情况和可操作性，可能会导致很多作假行为或形式主义。
祁斌：关于《萨班斯法案》，有三个方面的体会。
首先，在美国资本市场的历史发展过程中，法律法规的建设和修正是一个很常见的现象，《萨班斯法案》是美国资本市场法律法规又一次比较大的改革。
在《萨班斯法案》出现前，美国资本市场的发展和法律法规的建设大致可以分为三个阶段：第一个阶段，在1890年以前的100年间，资本市场基本没有监管，也没有相关的法律法规，上市公司自愿披露信息，但大部分公司都选择不披露，或者披露虚假信息。可想而知，当时的资本市场非常混乱，是一个高度投机的市场，经常性地出现崩溃。1890年前后，在一系列股市崩溃之后，人们终于认识到上市公司信息披露的重要性，于是经纪人强迫上市公司披露信息。披露信息需要一个公共的准则和独立性，于是出现了公开会计准则和注册会计师。修正后的资本市场进入了自我约束的第二个阶段，在1890-1920年代有力地推动了美国的重工业化浪潮，美国经济得以迅速崛起，一举超过英国，成为世界第一强国。市场的自我约束作为一种非政府行为，能够起到一定的作用，但市场的投机气氛和违规行为仍然非常普遍，发展到1920年代尤为严重，直至1929年出现了美国历史上最大的一次股市崩盘。痛定思痛，在1930年代，罗斯福政府实施了“金融新政”，颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资顾问法》等一系列法律法规，建立起了现代金融监管的基本框架，美国资本市场从此在一个比较完整的法律框架下运行，这是第三个阶段。1930年代的制度建设对于美国资本市场此后几十年的发展起到了决定性的作用，推动了美国自1970－1980年代开始的高科技浪潮和新经济时代，其间，随着市场的发展，法律法规有一些小的修正和完善，例如，1980年末出台了针对内幕交易的法案等。
到了1990年代，随着网络经济的崛起，市场投机气氛渐浓，一些上市公司管理层的激励机制过度，使得管理层产生强烈的操纵欲，于是出现了安然、世通、安达信等多起欺诈案，《萨班斯法案》就是在这样一个背景下出台，可以说是对美国资本市场的又一次制度修正。纵观历史，我们可以看出，美国资本市场的发展史就是一个游戏规则不断被破坏、再不断被重建的过程。
其次，《萨班斯法案》让我们再次认识到，资本市场法律法规的制定和监管的实施需要综合考虑市场的发展情况，法律和监管要注重有效性，法律和监管的目标在于营造有利于市场健康发展的良性环境，以实现市场发展的目标。
近年来，围绕《萨班斯法案》及其效果和影响，出现了一些争论。有些人认为，从长期来看，《萨班斯法案》提高了美国资本市场的规范程度，提高了投资者的信心；但同时，一些人认为，其不利的一面也是非常明显的，比如企业需要花费大量的资源去满足该法案的具体要求，而这些资源本可以用来投入研发，或者拓展市场；另外，对于一些小企业或创新型企业，严格的内部流程限制反而可能不利于企业的成长，等等。同时《萨班斯法案》对于美国资本市场的吸引力，也产生了直接的冲击，例如，近年来，很多原本计划到美国资本市场上市的国际公司转而投向伦敦等其他市场。
尽管观察《萨班斯法案》的长期影响尚需假以时日，但是这一系列争论给予我们一个重要启示，即制定法律法规和实施市场监管要有一个度的把握。一般概念上，普遍认为法律法规的制定和监管的力度都是以越严厉越好，但是任何严刑峻法的实施需要社会支付较高的成本，这个成本也是管理层应该加以综合考虑的；同时，法律法规的制定要在一个合理的范围之内，如果只希望一味加大严厉程度而不考虑现实情况和可操作性，可能会导致很多作假行为或形式主义，反而会降低法律法规的严肃性和有效性。
从更广泛的意义上来看，资本市场的发展往往一日千里，在国际市场上，很多金融产品可能十年前还前所未闻，现在已经成为市场上有巨大交易量的常规产品，而其最初出现的时候都是在法律的边缘，如果完全管死了，最大的代价就是市场失去了前进的动力。物理学里有一个量子力学的“测不准原理”，讲的是不可能将时间和能量两个变量同时测到非常精确；金融监管也有一个“测不准原理”，即监管和创新也是一对矛盾，很难同时达到两者的最大值，往往只能综合考虑两者。而以市场健康和全面发展作为最终目标，所以法律法规和市场监管的目标并不是一味加大严厉程度，而是要营造一个市场发展的最佳环境。监管是艺术，讲的也是这个意思。我记得有一位华尔街的投资银行家曾比较过东京和纽约证券市场创新能力的差距，究其原因在于对证券的管制方法不同，他说，在纽约，什么是证券？“任何可交易的东西就是证券”，所以创新不断；而在东京，“证券”指“股票”或“债券”，除此之外的任何金融创新产品都要经过漫长的审批，所以创新乏力。当然这两个都是比较极端的例子，但也说明了监管要有一个度和艺术的把握。
第三，《萨班斯法案》对我国市场的发展有很重要的借鉴意义，而这种借鉴更重要的是对其精神实质借鉴，而不是流于形式。
《萨班斯法案》强调了一些资本市场发展非常重要的原则，比如，上市公司的真实信息披露、会计审计的独立性、加强上市公司管理层的责任、上市公司的公司治理和内部控制，对投资者的保护等等，这些对于中国资本市场的发展都有很好的借鉴意义。但是，这种借鉴更多的应该借鉴其精神实质，应该充分考虑中国的国情，法律法规的制定要与经济发展水平以及资本市场发达程度相结合，如果盲目照搬，效果不会很好。
此外，资本市场的良性发展，不仅需要法律的建设，文化建设也同样重要。
3.中国需不需要“萨班斯”？
我们主要是借鉴《萨班斯法案》的精神、内容，而不是它的形式。
主持人：2002年《萨班斯法案》出台后，因其严酷和高昂的执行成本产生巨大争议，比如美国有一些研究者认为严格的监管并不能有效地提高资本市场效率、减少欺诈行为。那么《萨班斯法案》对资本市场究竟是起到保护还是抑制？
颜漏有：公司治理最核心的还是自律，即一家公司到底有没有形成一个问责的文化，然后专业、诚信，这很关键。但是从历史上的很多经验来看，仅有自律是不够的，比如我们审计师这个专业大家都很强调自律，认为自己能把自己管好，但是往往有时候因为环境的变化，或者面临太大的诱因，整个道德的准则会受到影响，所以还是需要一些法令法规的监管。当然，法规监管就要谈到法规监管的成本和效率，如何在中间找到一个平衡点。最外层就是所谓市场的约束，在一个资本市场中，最后呈现出来的还是市场如何看这件事情。比如公司治理做得更好，在市场上的反应就是投资者对你更有信心，你的价值会更高。若从这个角度来思考，我认为《萨班斯法案》一个非常好的地方是，机制出了问题以后会调整。其实美国证监会也很清楚，要求中石油这么大的公司和一家可能只有三千万美金营业额的公司达到的标准一样，这些小企业很难承担这一成本，所以应该关注以后在实施上如何做一些适当的区别。总之，《萨班斯法案》至少加强了投资者对整个资本市场的信心。
王湛生：从长远来讲，任何一个法规不可能从根本上抑制一个市场的发展。美国资本市场发展这么多年来，出台了很多法规，股价也有很多的变化和波动，但总体而言仍是向前发展的。《萨班斯法案》应该是美国资本市场1933年、1934年法案以后最广泛意义上的一次法规的改革。几年下来，虽然有各种各样的抱怨，但应该说市场确实干净了很多，市场的信心还在得以维持，很多优秀的企业继续去上市，继续去发挥资本市场的功用和功能。
其实百度也是在《萨班斯法案》设立以后才去美国上市的，投资人关心公司的治理和关心公司内控水平，我们公司也非常重视，我想资本市场并没有因为《萨班斯法案》正在实施之中，要对你的公司治理进行确认。我觉得它还是更多的侧重在惩戒方面。而对于《萨班斯法案》的批评在于其执行的细节，比如怎么把握具体的标准，是否达到了要求，需要准备什么样的证据。这些其实不是一个政策层面的问题，而是实际操作层面的问题。从政策层面来讲，我觉得法律法规抑制了资本市场的发展的说法有些夸大。
主持人：中国的资本市场经过十几年的发展，也走了一个非常曲折的过程，上市公司欺骗投资者等现象也屡见不鲜。那么为了规范整个资本市场，中国会不会有类似《萨班斯法案》这样的法规出台？
郭锋：我们主要是借鉴《萨班斯法案》的精神、内容，而不是它的形式。中国资本市场的环境、财务欺诈现象和美国有共同之处，但是又不完全一样。美国市场主要是公司管理层和中介机构在利益驱动下而实施财务欺诈，比如管理层为了实现股票激励而虚报业绩、抬高股价，所以市场本身造成的欺诈风险比较普遍。而在中国，国有股份制企业做假主要是为了政府绩效。以前往往是政府官员在那里指挥企业作假，比如要求必须把某个财务指标调高，变更以前工商登记文件等。还有一个特殊的情况是国有资产剥离本身在制度设计上存在问题。比如旧公司法规定国有企业改制为上市公司的，如果主要发起人是国有企业，可以模拟以前的财务报表，而模拟以前就等于是造假，这是旧《公司法》
当时的制度漏洞。当然，财务欺诈和股东、董事、管理层各自的利益追求也有关系。在这种情况下，要靠整个经济的发展水平、市场的发育程度才能够完全解决问题。我们需要借鉴《萨班斯法案》的严刑酷法。比如像非法集资几百亿的案件，最后要由国家来埋单，而个人才承担几年的徒刑，这是很不公平的。
应该加强对信息披露的监管。虽然现在有很多信息披露的规则，比如一打开证监会的网站，信息披露文件铺天盖地，但是我觉得仍存在很大的问题。比如公平性披露信息应该是在统一时间内向所有的机构和个人发布信息，而我们很多公司先给分析师、给基金公司传播，然后才向普通投资者披露，这对普通投资者非常不公平。再如，我们既然鼓励上市公司披露未来一年的财务预测信息，就应仿效美国建立安全港法则。只要上市公司是诚心诚意地相信自己的预测，这个预测也是建立在合理基础之上的，最后即使没实现也应该免责。这是美国的安全港法则，它鼓励上市公司给投资者提供预测性的信息。
此外，美国证监会(SEC)、交易所对信息有一个跟踪监管机制，而我国证监会、交易所对上市公司每天公布的信息却没有跟踪。有些公司故意散布某项谈判的信息，把股价拉上去，结果一个星期后又说是误传。这种现象应该是证券监管的一个重点，甚至应该有专门的机构来跟踪监管上市公司的信息披露。所以我建议把全国的上市公司协会建立起来，成立一个全国性的上市公司民间机构，然后从上市公司、中介机构借调一批人来监管信息披露，给证监会提供一种强有力的信息监管支持。
关于监管和创新的问题，我认为不能因监管而抑制创新。监管本身是给出一个市场方面的规范，监督市场主体不要去做坏事，做了坏事就要受惩戒，但不是去干预市场主体的经营，也不是禁止市场主体进行创新。证监会总认为自己监管上市公司就能够提高上市公司的业绩，其实上市公司的业绩不是靠监管就能够得到提高的，这是监管观念方面的一个误区。
另外，监管措施在制定的过程中过多地考虑机构利益，监管政策更多地体现机构意志，恐怕原因之一就是证监会的官员下来就直接到证券公司、基金公司当老总，我认为应当设立一个时间隔离墙，比如应该先到高校当两三年的教师，而不能证监会的人下来马上就到证券公司、基金公司。
祁斌：中国证券市场建立了十几年的时间，其间也出现过很多美国早期所出现的问题。比如早期的四川红光造假案等等。但是，中国资本市场的发展可以站在历史的肩膀上，借鉴成熟市场的经验和教训，从而少走弯路。在过去的几年中，中国证券市场发生了深刻的变化，《萨班斯法案》的一些精神实质已经得到实现。例如，监管部门对于上市公司加强信息披露和治理结构方面的推动，机构投资者对于上市公司行为的外部约束等等，已经起到了相当大的效果。举个特别明显的例子，2000年的时候，我们还看到满街都是如何坐庄的书，现在这类书已经很少了，这是因为市场主流的投资理念已经从投机和坐庄转为以公司基本面研究为主了，这个历程，在发达市场花了上百年的时间。
同时，《萨班斯法案》也让我们意识到，以美国为代表的成熟市场仍然在不断改进和完善其监管体系，其出发点都是继续增强其资本市场的竞争力。站在国际竞争的角度来看，这也从客观上要求我们结合中国国情，加快中国资本市场的规范化建设，将其建设成为世界一流的资本市场。
王湛生：我认为中国法规比较全面，但是问题出现在执行。把现有法规很好地执行下来，要比现在去学《萨班斯法案》来的更切合实际。话说回来，是不是中国市场就要忍受公司内部控制赶不上国际水平呢？我觉得也不是。百度的工作经历让我发现，只要理顺大家的利益关系，把员工、公司管理层和股东的利益和公共市场的利益绑在一起，内部控制是能够做好的。到年底我们会看百度做得怎么样，我相信在公司治理和内部控制方面，应该与国际没有很大的差距。
赵善强：中国的经济是具有中国特色的市场经济，所以在监管时，也要具有中国特色的市场监管机制。《萨班斯法案》的精神在全球范围来看比较先进，有很多的概念在其他国家的法规里面没有非常突出地体现出来。但立法要根据自己的市场状况，包括中介机构、券商、上市公司、投资者甚至于监管机构的水平，要从整个大的历史角度看待现在这个时点，在推动改革时要把握好步伐的快慢。
而美国《萨班斯法案》是在美国的环境里孕育发展的，它是为了美国的公司或者是为了美国人去写的，如果我们要把它搬到中国国内的企业的话，是有一些误区的。国外企业，尤其美国企业，特别注重流程、注重系统，而在东方社会，不仅是中国，还是以人作为一个最重要的元素。所以，在以系统和流程作为一个大文化的背景起草的方案如果搬到中国国内的企业来运用，就会出现很多操作方面的问题。