并购三十六计 产业链, 的, 供应链, 民族主义, 跨国公司

玛格丽特

2005年底，就在股改如火如荼之时，全球各大基金公司纷纷移师香港，驻扎之后北望中原。在招揽了一批熟谙内地上市公司业务的投行专家之后，目光在内地各大行业龙头企业之间逡巡，一轮外资并购风暴席卷而来。
抢占中国内地市场，将中国市场的资源纳入到其全球产业链和供应链，跨国公司的图谋不过如此。10月，美国凯雷公司拍出巨资，意欲收购徐工科技；而华平基金公司则与号称内地最大的电器零售商国美电器（0493）相见恨晚……收购内地优质上市公司成了它们的首要目标，而在与民族主义情绪的直面对峙中，它们显然只能处于下风。
2006年3月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施。办法规定，外资可以实施战略性并购，投资深沪Ａ股市场。既对外资并购设置了行政性门槛，也增加了上市公司自身反收购的难度。实际上，在与竞争对手的角逐中，内地的绝大多数行业老大在遭遇控制权的争夺中若非政策以及主管机构的制衡，往往只有翻身落马的命运，几乎无法与跨国并购者并肩而论。
此后出台的《上市公司收购管理办法》与上述办法存在类似之处。全流通之前的收购障碍虽然尚未完全拆除，但新的收购办法毕竟已经便捷得多。很显然，无论是面对内资还是外资，两个办法的问世都足以搅动内地并购市场的风云。


收购众生相
“买壳——概念重组——二级市场套现”，——全流通之前这一模式曾经风行一时，甚至炙手可热，也是嗜利的并购者喜欢采用而且行之有效的并购方式。当时的壳资源在证监会的行政主导之下成了十分稀缺的资源，借壳上市的成本远比直接上市便宜，而且快捷；股改之后却被众多的投资者视如敝屣，虽然仍有可能少量存在，但显然已不是主流。因为在行政垄断而导致壳资源紧缺的时代，买壳就成了上市公司并购的惟一一种形态，而现在直接上市已不是难事，壳资源几乎已经无人喝彩，大量的T类垃圾公司在股改的压力下死去活来，无人问津。
“合资——控股——独资垄断”，——上市公司控制权的争夺似乎成了国企改制时代外资控制权市场的并购主流。“稳定收益超过15%、行业中的老大企业、绝对的控制权，这三者似乎成了跨国并购者选择内地企业的标准。并购者不是沿街收破烂的，他们专盯着质地优良的上市公司下手”，与记者相熟的一名经济学者说。
全流通之前，国企改制中时时可见地方政府主导并购行动的影子。廉价的投怀送抱换来的是掠夺式的并购，缺乏公开、透明，暗箱操作的做法招来了社会各界的质疑和谩骂，即便国资委应急性地出台了各种临时性的规定也没有刹住这股风潮，相当一部分国有企业就在地方政府“招商引资”的名义下丧失了控制权，类似的案例当时并不鲜见。譬如2001年，西北轴承股份公司在地方政府的主导下整体与德国FAG公司合资，德方占据51%的股权，此后资金未见投入，决策权早已垄断，连续三年亏损后，德方全部收购了中方股份，中国西部最大的轴承企业落入德方之手，也丢掉了中国铁路轴承25%的市场份额。
国企改制留下的隐患至今仍然纠缠在凯雷投资集团收购徐工等等事件上。凯雷并购徐工案自2006年初上报后，审批结果至今悬而未决。即使国资委也难为此定夺，既担心国有资产流失，又害怕控股权沦陷。所以，在市场化并购尚未完善、政府主导色彩浓厚的背景下，换股收购，或者加上附加性的条款（要约收购）似乎就成了并购行动中的一种理性而折中的选择。
换股收购的关键一点就在于换股价格的确定，一般都是采取溢价（现金加股票）的方式进行，而且还避免了并购者资金不足的困窘，既可以在上市公司之间进行，也可以用于非上市公司对上市公司的收购。2006年7月，内地家电零售巨头国美电器与永乐的并购案尽管发生在香港资本市场，但这显然就是换股收购的一个典型范本。在一纸要约之下，多年以来国美、永乐、苏宁三足鼎立的内地家电零售格局立刻就演变成了国美和苏宁两极对垒。
产业整合战略和资源价值重估经常是并购者为推行兼并收购所极力标榜的口号，而实际上，并购就是并购，并没有太多的玄机。在全流通的市场环境下，收购方式是多元化的，并购可能随时都会发生，而且并购的手段与形态也极为丰富，除了换股、定向增发以及在二级市场直接收购以外，仍然有许多并购手段就在政策与现实的意料之外脱颖而出，而以追求垄断高额利润、谋求行业寡头地位著称的企业并购行为，在超额利润的驱使下，方法和手段也就层出不穷。
统统操练一遍
“中国内地股市将会是一个热闹非凡的演武场，不是斗勇而是斗智，说不定三五年就可以将西方国家资本运作累积百余年的所有手段统统操练一遍”，一名任职于国际投行的中方高管在《资本市场》记者面前踌躇满志，毫不掩饰眉宇间的自信，“甚至连再度流行的收购手段也将会在内地呈现，譬如杠杆收购。”
事实上，并购与反并购一直并行不悖，既然成熟的跨国公司时时怀揣着并购的心态攻城掠地，那投资银行界积极鼓噪的整体上市、造系运动等等手段也不时激荡着内地绩优企业做大做强的扩张野心。
股改之前，内地企业往往以分拆的方式将优质资产先行上市。全流通之后，股权的流动性也使优质上市公司以定向增发的方式全额收购集团母公司的资产成为一种现实，优化配置上市公司资产和大股东——集团公司的资产，大股东凭借定向增发向上市公司再度注入战略性资产，实现整体上市，既可解决同业竞争和关联交易的痼疾，又可进一步加强上市公司独立性和持续盈利能力。在某种意义上就达到了自己做大做强的目的。
整体上市无疑也是当前并购市场中的一种流向。既可缓冲控股大股东与上市公司之间的利益冲突，又有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权。譬如Ｇ宝钢整体上市之后，钢铁行业一时出现了整体上市的群体浪潮，Ｇ鞍钢向集团公司定向增发29.7亿股就完成了整体上市的行动。
与整体上市迥异的是，造系是一种业内洗牌的并购运动。民间的资本高手曾经在国退民进的盛宴中狂欢，而且轰轰烈烈，譬如“德隆系”、“格林柯尔系”、“托普系”、“鸿仪系”……，然而，到了2005年，资本大鳄们一度热衷的造系运动就以陆续崩盘而告终，个人命运也随之改观，不是沦为阶下囚就是深陷庞大的债务不能自拔，硕果仅存者寥寥无几。眼下投行业界重提A股市场的造系运动大概就因为资本系虽然庞大、威风，但不能不关注上市公司本身的治理结构，尤其是其基本面的业绩，否则，一切都是空谈。
与造系运动永远脱不了干系的似乎就是资本的杠杆。
1980年代末期在美国几乎遭到唾弃的杠杆收购眼下已经开始在亚洲死灰复燃。杠杆收购1970年代风行于美国华尔街，就是以被收购公司为担保向投资银行借贷，大肆收购公众持有者的股份，攫取被收购公司的控股权之后发行大量债券以偿还负债。人们对这一并购手段虽然贬褒不一，但现在已经在亚洲卷土重来。据报道，已有高达229亿美元的私人股票基金蜂拥亚洲，巡游各地搜寻猎物，并购徐工集团至今悬而未决的凯雷投资集团就赢得过“亚洲年度最佳杠杆收购公司”的奖项。
可以预见，全流通之后的中国内地将会出现一波汹涌澎湃的兼并收购浪潮，形形色色的并购手段也将陆续登场。“很难断定哪一种并购手段的正当与否，股权流动之后上市公司注定了就只能在漩涡之中自谋生路”，一名业界资深人士评价道，“如果非要立言评判兼并收购是否公平和正义的话，那些备受垄断保护的上市公司不就太侥幸了吗？”