PE投资悲欢录：创业板吹起PE投资大泡泡

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来源：证券市场周刊文/曾令尉

2009年的中国PE市场，原本以为是一场严冬，于是提出了“冬猎”的口号，谁想在国家数以万亿计投资的刺激下，PE领域也呈现了与经济相同的 “V”型反弹。

我们汇总了2009年PE领域的四个典型性案例，与读者分享这一年的心情。

悲欢录之一：冬猎企业的冰火两重天

评论与启示：

2008年面对全球经济的肃杀气氛，领优资本保持着一份对中国经济发展的乐观态度，组建课题组，放眼全球的资本市场，发掘被资本市场低估的中国公司，建议“这是一个冬猎的好时机，海外中资上市公司市盈率和市净率大幅走低，为产业资本和并购基金进行产业整合和并购扩张提供了多种可能”。而事实上也的确，在这一年里，中国的资本大跨步地走进国际市场：五矿收购澳洲OZ、资金矿业收购澳洲TRN、腾中收购悍马、吉利收购沃尔沃。全球四大会计师事务所之一的德勤最新发布的《中国崛起：海外并购新领域》报告显示，2009年前三季度中国企业共完成海外并购交易61宗，总计金额达到212亿美元。而普华永道的研究数据表明，2009年中国海外并购的规模可能会达到创纪录的300亿~500亿美元，比2008年同期高出3倍多。普华永道并购合伙人李明认为，“能源和资源行业主导的海外并购趋势不变，同时大型民营企业为了获取技术和进入国外市场，其他行业并购交易也将迅猛增长。”

尽管我们的预测得到了验证，但2009年经济发展的走势却也大大出乎我们的预料。本以为市场会给我们 1-2年淘宝的机会，但很快我们就发现，在中国政府的强力刺激政策下，中国经济（股市、楼市以及其他相关行业）仿佛注射了强心针和兴奋剂，本来以为要休养生息一段时间，没想到刚坐下来，还来不及喘口气，又迅速站起来一阵狂奔。

从2008年第四季度到2009年4月份，不少股权投资基金都为此前（尤其是在二级市场高歌猛进刺激下的2007年）的疯狂的投资后悔，基金管理人也承受着基金投资人的巨大压力，甚至有基金投资人要求管理人快速低价抛售股权，变现退出。面对如此不堪的局面，2009年的上半年，陷入资金困难的企业为了能顺利融到资金，都给出了3倍、4倍市盈率的融资条件，但尽管如此，投资企业仍然慎之又慎，迟迟不肯下单。到了9月、10月，整个市场又开始亢奋，融资企业开始对投资基金进行挑剔，价格一再上涨，资金方也失去了基本的理性和谨慎。

悲欢录之二：环境变迁催生的融资违约

评论与启示：

客观分析融资方的违约原因，虽然其违约之举有悖商业道德，直接导致投资方资金非正常沉淀数月之久，丧失了其他投资机会。但结合今年宏观经济形势出乎意料的变化，其行为也颇有无奈之处。

这种故事相信在2009年的投融资市场不会是个案，笔者还碰到过某橡胶企业融资，年初融资开价每股1.5元，数月尽职调查完成过后，某国有企业以3.2元的价格实现投资。

这种局面的出现，有宏观经济面和企业基本面改善的因素，也有通货膨胀预期的因素，还有一种不可忽视的因素是投资的不理性。私募股权投资是长期项目，理性的价值判断是基于未来3-5年（甚至8-10年）宏观经济面和企业经营面的判断，而不是在短期流动性巨额投入，输血急救式的效果不能作为经济健康的判断标准。2010年及其后相当长的一段时间，我国宏观调控将面临更加复杂的环境，既有可能在经济回升过程中因继续“保增长”的政策力度过猛导致投资过快增长和通货膨胀压力明显上升，也有可能因刺激经济增长的政策力度减弱过快，经济出现二次下滑。

这方面最典型的莫过于房地产，笔者2008年10月曾在《上海证券报》撰文“拉动内需有比救楼市更好的办法”，对以大幅度刺激房地产市场的方式拉动内需提出质疑，而今看来，所有东西都已经不幸言中，全国房价飞涨，百姓怨声载道，甚至于某官员因为在****据说映射目前在高房价的百姓生活状况的电影《蜗居》电视剧中说了些不沾边的话，被全国网友“人肉搜索”。近期中央经济工作会议及气候的一系列动作，都表明政府将会采取措施来管理过热的房地产，股票市场也迅速做出了反应。

因此，投资，尤其是以专业背景为支撑，代人管理资金的股权投资基金管理人，在这种时候尤其要保持一份冷静。

悲欢录之三：创业板吹起PE投资大泡泡

评论与启示：

2009年，对于从事创投10年以上的人士，无疑是一个里程碑式的一年，在这一年里，大家苦盼10年之久的“创业板”终于尘埃落定。

10年，创投人士的心情已经被不断忽悠的“创业板某时某日要开通了”搞得麻木了。当创业板真正启动的时候，很多人还感到是不是自己听错了。但这次真的“狼来了”，因此大家积累了10年的期盼在二级市场表现得淋漓尽致。第一批创业板企业发行市盈率平均达到56.7倍，上市平均市盈率近126.67倍。这也就难怪在市场行情低迷发行的第二批创业板企业的发行市盈率会在100倍以上。

那么这些创业板企业真能支撑起这样的高估值吗？美国的纳斯达克也有成批高估值的企业，但那个市场是相对成熟的创业板市场，实际上也是全球唯一真正成功了的创业板市场。在扶持创业企业中起到了积极的作用，也培育了一大批著名的创业企业。

但出于谨慎的考虑，我国创业板目前上市的企业都不是严格意义上的创业企业。

有媒体形象的把这些企业比喻成长不大的“小老头”。我们把一群“小老头”送上台面，而股民们也都知道这些“小老头”并不是真正的“天才儿童”，但又都盲目的相信总有人会接棒。

进而催生了像“吉峰农机”这样被操纵的股票，把一个传统得不能再传统的农机企业，市盈率暴炒的220倍。

“创业板的股票价格和价值已经没有什么关系。”这几乎是所有理性投资人的共识。

这个泡泡何时破灭，破灭的时候会形成怎么样的负面影响，反正中国股民已经经历这么多年的锤炼，已经有很好的心理素质。

但如果私募股权基金投资人拿着委托人的钱去赶这种热闹，就好像有点值得深思了。

悲欢录之四：创新企业的福音

评论与启示：

股市本质上就是一个投机市场！

陈志武教授在《金融的逻辑》中对股市投机对美国的经济繁荣做了精辟的分析，其认为，投机的股市推动了美国持续百年的创新能力，造就一个百年不倒的超级强国。

尽管创业板吹了一个巨大的泡泡，但创业板的财富梦想，对于创业者无疑是一个巨大的刺激，激发了更多人的创业梦。正如陈志武教授在《金融的逻辑》书中所说，“看到李彦宏的故事，笔者都想再年轻15岁，谁不想试试。”

创业板除了激发创业企业家去创新、创业，同时也起到了很好的示范效应，让社会的投机资本集聚到创业投资中来。

正如前面所描述的投资现象，很多投资机构会在没有任何调研的基础上接受很高的溢价去投资一家陌生的企业。甚至在业内（实业）流传着这样的笑话：如果要融资，最好就是联合中介机构（券商、律师、会计师）编造一个拟上市的故事，立刻就会有各路资本蜂拥而至，本来奄奄一息的企业顿时财源滚滚。

最后不上市也没有关系，反正钱已经进来了。对于有点良心，确实想把企业做好的，则正好利用这笔资金让企业起死回生，蓬勃发展，最终也不排除真正修成正果，走上资本市场的路，还投资者一个理想的回报。

投资股市的资本，本质上是投机的资本。VC/PE的资本来源都是闲置的资金，这些资金对于创业企业来说至关重要，由于股票市场的效应，这些资金愿意投给了急需要把自己的智慧、创意变成具体的产品和服务的创业者，从而为这些创业者实现梦想提供了经济基础。

由此，创业板的财富“梦工厂”催生的疯狂的投机对于中国的创新和发展，未必不是件值得庆幸的大喜事。