兴业证券：4季度佣金率加速下滑 收益, 营业收入, 管理费, 投资, 加速

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投资要点：
　　
2010年营业收入27.4亿元、净利润7.9亿元，同比分别下滑11.3%和31.9%，下滑幅度高于行业。全年EPS0.36元、BPS3.98元，ROE9.4%。分配方案为10派1.5元。
　　
收入下降和成本上升双向挤压净利润。尽管承销和资管业务同比增长280%和94%，但经纪佣金和投资净收益同比分别下降27%和49%；而业务及管理费同比上升9%，两者的双向挤压直接导致业绩大幅下滑。
　　
经纪业务量升价减、佣金4季度加速下降。股基份额1.61%、同比增加14%，但佣金率仅0.068%、同比降36%。第4季度更呈加速下降态势，佣金率水平低至0.054%、环比降28%。由于基数高，今年佣金率继续快速下降不可避免，即便全年维持4季度水平，今年佣金率同比亦有21%的降幅。
　　
自营较稳健。全年自营投资净收益2.51亿元、同比下降52%。期末自营资产64亿元、净资产占比76%，其中交易性股票资产仅占10%；持有的前9大品种均为货币基金、占比44%，安全性高。
　　
大资产管理业务贡献度进一步提升。包括兴业基金合并收益、南方基金分红以及集合理财在内，大资产管理业务实现净收入7.85亿元、净利润约1.9亿元，同比增长20%和19%。收入和净利润占比分别为29%和24%。
　　
直投、股指期货和融资融券均在2010年获得资格并开始铺开，但对业绩影响微乎其微。
　　
在日均交易额为2500亿元的基准假设下，预期公司2011-2012年业绩为0.39元和0.47元，同比增速9%和20%，动态PE为46倍，维持中性评级。
　　
良好的市场弹性以及创新业务的驱动可能带来交易性机会。