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上海医药:整合初见成效 并购正在提速

年报业绩略低预期:实现营业收入374.11元,同比增长19.7%,实现营业利润20.77亿元、净利润13.68亿元,比上年同期扣除联华超市股权出售获得一次性收益后的营业利润15.36亿元、净利润9.36亿元,分别增长35.2%、46.2%;EPS 0.69元(未包含抗生素业务,比我们之前预计0.71元略低),每股经营性现金流0.85元,现金状况出色。
  
工商业保持稳定增长:1、医药工业销售收入80.8亿元,同比增长10.3%,增速放缓也是整体业绩略低预期的原因。毛利率51.4%,同比提升0.9个百分点;销售收入1亿(含)以上产品共有19个,其中乌司他丁、头孢曲松钠的销售收入达到4亿元以上,丹参酮ⅡA磺酸钠、羟基氯喹等重点产品的销售收入与去年同期相比增长30%以上;2、医药分销与零售收入291.0亿元,同比增长23.0%;毛利率8.6%,基本与09年持平。
  
内部整合提升盈利空间:1、期间费用控制出色(10年13.4%;09年14.3%),其中管理费用率同比下降0.3个百分点(研发费用率3.54%,与09年持平);2、工业目前整体毛利约50%,而70个重点品种的毛利率在60%左右,未来公司将通过聚焦重点产品,进一步提高毛利水平。
  
外部商业并购仍有看点:公司完成中信医药收购后,初步实现了以华东、华南、华北为重点区域的全国性医药分销网络。未来几年公司商业的发展规划是巩固华东市场份额第一,加快华南(中山医为平台)和华北(中信医药为平台)的发展。公司未来收购将以质量为前提,不单纯为规模而并购,目前暂时不考虑在药品市场容量较小的地区建立大的分销网络。
  
公司长期的发展战略方针是:内部整合协同,外部积极并购,通过工商业一体化创造产业链价值。公司将于11年6月赴港增发,若成功融资,将突破资金瓶颈,加快整合并购步伐。我们预计2011~2012年eps为0.97、1.21元,若考虑港股发行摊薄,预计公司2011、2012年eps分别为0.78、0.97元。目前股价20.5元,对应11、12年PE分别为22倍,18倍,估值处在医药行业低端,建议积极增持上海医药,目标价30元。

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