证券行业：远水与近渴 创业板, 中小板, 换手率, 成交量, 成交额

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成交量存在不确定性。过去几年，沪市和深市的股票成交额比例关系基本是65:35，但这一关系在2010年变成了55:45。深市股票成交额占比的上升，主要来自中小板和创业板成交额的大幅提升。进入2011年，中小市值股票较高的估值压力已然显露，深市换手率也应声而下，在深市换手率下行的同时，主板市场的换手率也有所下行。随着深市换手率的下行，如果主板市场的换手率不能有所上行，即主板市场的成交量增长不能弥补中小市值股票的成交量的下降，那么市场的成交量存在不确定性。
　　
佣金率走势取决于监管与市场两种力量的较量。在监管的高压下，2011年最近2个月的佣金率环比已基本稳定。而从市场的力量来看，佣金率还存在下降的可能性，主要原因是：1、营业部的增速仍快于开户数的增速；2、券商经纪业务利润率仍有30-50%。同时值得注意的是由于去年的佣金率是逐月下行的，去年12月和去年1月份相比佣金率下降了20%左右，因此即使今年佣金率环比不再下降，全年平均佣金率和去年相比可能仍会有10%以上的下降，也就是说今年的成交额在2500亿元以上，才能使经纪业务收入与去年持平。在标的选择方面，我们倾向于选择佣金率已然较低的全国性券商。
　　
新三板暂难有实质利润贡献。我国监管机构对于任何一项创新业务的推出，其态度始终十分谨慎，新三板和融资融券一样在运作初期其规模必然较小。对于主办券商来说，无论是可能实行的做市商制度带来的做市商价差、还是投行业务相关收入在短期内可能都无法给券商带来实质性利润贡献。在流通市值2000亿元、换手率30%和7%的买卖价差的假设下，新三板贡献的收入占2010年券商营业收入的2%。
　　
转融通的推出更多的是战略意义。近期媒体报导，监管层可能较快推出转融通制度。作为制度层面的建设，转融通制度无疑具备战略性和标志性的意义，但是在一段时间内转融通制度对券商的融资融券业务收入的影响应该较低。原因在于目前获批的25家试点券商合计的净资本保守估计2010年末可达到3068亿元，而目前市场的融资融券余额仅有120亿元，这25家券商的净资本足够满足融资融券的需求而不需利用转融通。只有放开打新股融资、降低投资者门槛、融资融券的标的大幅度放开后，融资融券业务可能才会大有作为。
　　
维持行业同步大市-A的投资评级。我们判断经纪业务的下行风险仍存在，而新三板、融资融券和备兑权证等“远水”暂时难以有实质性贡献，因此我们维持行业同步大市-A的评级，目前的机会更多是自上而下的交易性机会。相对看好海通证券、中信证券、光大证券和国元证券。
　　
风险提示：市场指数大幅上扬带动成交额和自营收入的大幅提升将带动券商的业绩和股价。