银座股份：费用快速增加致业绩低于预期 银座股份, 山东省, 营业收入, 母公司, 门店

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2010年，公司实现营业收入87.95亿元，同比增长38.29%；营业利润1.78亿元，同比下降26.53%；实现归属母公司净利润1.11亿元，同比下降39.27%，每股收益0.39元。利润分配方案：
　　
拟以总股本2.89亿股为基数，每10股派发现金股利0.5元（含税）。
　　
从单季度数据看，第四季度公司营业收入24.0亿元，同比增长32.71%；营业利润3472.51万元，同比下降16.42%；实现归属母公司净利润-52.28万元，去年同期2703.18万元，单季度每股收益-0.0018元，综合来看四季度数据严重低于预期。
　　
门店持续扩张，主营收入增高速增长。公司是山东省零售龙头企业，在省内多个地区拥有40多家百货门店。2010年全年公司实现营业收入同比增长38.29%，主要是由于公司2010年新增13家门店以及2009年11月收购石家庄东购店2010全年并表的影响。公司自2008年以来进入了快速扩张期，平均每年新增门店数量10家左右，我们认为公司持续规模扩张，将为公司未来几年收入增长提供有力保障。
　　
业绩低于预期主要源于公司扩张费用增加。报告期内，公司综合毛利率同比微降0.38个百分点至18.19%，主要由于新开门店较多同时淡季促销拉低了整体综合毛利率。而公司全年业绩出现较大幅度下降主要是源于期间费用率同比上升1.31个百分点，其中除管理费用率同比下降0.19个百分点外，销售费用率由于新增门店较多而上升1.13个百分点，借款利息增加导致财务费用率同比上升0.36个百分点。
　　
大股东承诺资产注入及自身持续扩张，奠定长期行业龙头地位。公司大股东为山东省商业集团有限公司，旗下零售板块除公司外还有银座商城的20多家零售门店。大股东曾承诺将把公司作为未来零售业务资源的唯一主体，在条件成熟时有意将其他零售业务全部纳入公司内，从而消除潜在同业竞争。截止报告期末，大股东已将泰安、东营、滨州及淄博等地零售资产注入公司，使得公司市场份额快速提升，我们认为随着未来银座商城门店的注入，加上公司自身不断向外扩张，公司规模将持续快速增大，有望成为全国范围内百货零售行业龙头企业。
     
短期业绩压力成就长期业绩保障。近年来公司扩张快速，2010年公司新增13家门店中收购6家，新开7家。根据公司披露，目前在建项目有10多个，多个在建项目短期内会对公司业绩产生一定压力，不仅费用的上升，而且对公司资金来源也有一定的挑战。但我们认为应该注重的是持续扩张将能保证公司的行业地位，为公司积累优秀的资源，而由于公司在零售行业具备较强的管理经验，能够保证门店综合毛利率水平，未来随着费用控制力的提升，公司的业绩能够很快得到释放。
　　
盈利预测与投资评级：我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.62元、0.74元和0.89元，以最新收盘价计算，对应PE分别为36倍、30倍和25倍，虽然公司目前估值水平较高，但由于公司有较强的持续扩张能力，未来门店释放成长性较好，我们维持公司“增持”的投资评级。
　　
风险提示：门店培育期过长，项目建设周期过长及费用持续上升对业绩的压力。