鄂武商：业绩符合预期 日臻成熟的区域百货龙头 增长率, 母公司, 营业收入, 鄂武商, 门店

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业绩符合预期，2010年净利润增速同比22.95%：
　　
2010年公司实现营业收入105.37亿元，同比增长32.75%，符合我们之前106.89亿元的估计。而归属母公司净利润2.94亿（EPS0.58元），同比增速22.95%,，符合我们之前2010年全年3.00亿（EPS0.59元）的预期。2010年公司营业收入增速创1994年以来的收入增速新高，主要原因是百货业务中的十堰门店正式计入合并报表，若剔除该门店首次并表因素，我们预期全年百货的老店营业收入增长率在23-25%左右，基本和净利润增速能匹配。
　　
百货外延次新门店表现优异，看好二三线省内布局：
　　
公司2010年百货业务持续进行品牌调整和结构优化，取得较为突出的成绩，2010年百货业务收入共计58.22亿，同比增长42%。其中武汉广场2010年销售额首次突破20亿大关，同比增速12.93%，而世贸、亚贸、建二店分别对品类进行了一定的结构优化，预计三家门店2010年销售收入增速均能超过20%。此外公司在省内异地开设的两家门店（襄樊和十堰），我们认为未来潜力较大，公司下沉省内二三线的高端大店符合目前公司整体基调及形象。
　　
超市业务稳扎稳打，外延扩张略有所放缓：
　　
2010年公司实现超市收入46.80亿元，同比增速为22.9%，略低于我们之前全年25%营业收入增速的预期，主要原因是公司量贩业务1全年新开门店仅为8家，低于我们全年10家的预期。截至2010年底，公司超市门店共计75家，经营面积68万平米（其中省内二级城市36家）。内涵方面，2010年超市面积坪效6882.27元/平米，同比增速8.08%，是自07年以来的最高增速，我们认为公司外延方面增速放缓，旨在有效益的提高内生发展，因此外延发展虽有所欠缺，但总体问题不大。
　　
期间费用率略有下降，毛利率未来趋于稳定：
　　
10年公司总体期间费用率为14.29%，较09年14.54%的水平略有下降。其中销售/管理/财务费用同比增加37.91%/13.56%/-18.25%，主要是公司新增十堰人商和量贩8家门店，导致销售费用有较大幅度增长。管理费用率增加主要由于摩尔项目工程土地摊销较09年增加以及管理人员工资增加所致。此外由于10年公司减少了近2亿贷款，使得相应利息支出减少，从而降低了财务费用。综合毛利率10年下滑0.30个百分点至19.71%，预计未来几年毛利率水平将在20%左右的水平内波动。
　　
维持买入评级，百货业态日臻成熟：
　　
考虑配股情况（假定2011年10配3，配股价每股7元），我们调整2011-13年EPS 0.57/0.76/0.95元（不配股情况为0.74/0.99/1.24元），以2010年为基期未来三年CAGR28.8%，认为公司合理价值在17.10元（不配股情况为22.20元），对应2011年主营业务30倍市盈率。我们认为鄂武商2011年下半年摩尔城的竣工以及十堰现代商业城一期的竣工，将促使公司经营规模和品牌能力上一个新台阶，未来公司在武汉地区垄断优势明显，维持”买入”评级。