上石化：炼油业务成本压力加大 上海赛科, 成品油价格, 中石化, 人民币, 化工产品

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业绩符合我们预测，但超出市场平均预期达13%：
　　
2010年度收入同比增长52%至720亿元，归属于控股股东的净利润(国际财务报告准则)达27.72亿元，同比74%；对应的每股收益为0.385元人民币，基本符合我们的盈利预测(0.38元人民币)，但超出市场平均预期达13%。每股股利为0.1元人民币，A股和港股对应的股息收益率分别为1%和3%。2010年度成品油价格形成机制基本到位，炼油业务毛利得到保证；合成纤维、塑料和中间化工产品营业利润同比大幅增加71%；S上石化持股20%的上海赛科(中石化股份30%、BP50%) 2010年度乙烯产量同比增长48%，使得公司来自上海赛科的投资收益同比增长了3倍。
　　
正面:  石化产品产量同比增加29%至1,148万吨，产品加权平均价格同比上涨幅度为16-33%；原油加权平均成本低于国际原油价格的上涨幅度；净资产收益率同比增加6个百分点；有效所得税率同比下降3个百分点。
　　
负面:  计提了1.4亿元的固定资产减值准备，及处置固定资产损失0.3亿元。
　　
发展趋势：
　　
在地缘政治风险和投机炒作的推动下，国际原油价格高位运行且波动幅度增加，国内炼油行业成本压力加大。但发改委表示要对目前的成品油定价机制进行微调，进一步增强其市场化程度。国内紧缩的宏观经济政策，煤制烯烃等非石化业务的推广，可能使得公司化工产品需求和毛利空间增幅缩窄。公司2011年度资本支出为30亿元，主要推进渣油加氢、催化裂解等炼油改造装置的建设，进一步提高公司原油加工能力和深度，提升公司石油产品的毛利水平。
　　
估值与建议：基于公司缺少利润水平较高的下游批发和零售业务，而高油价下公司的炼油业务可能微利，我们分别下调其2011年和2012年盈利预测至0.26和0.31元人民币，幅度分别达17%和8%，港股投资评级从“审慎推荐”下调至“中性”，维持A股“中性”的投资评级，维持港股4.0港币的目标价格，分别对应13倍和11倍的2011年和2012年市盈率。