金城医药：纵深发展中的医药中间体产业巨头 产品研发, 生物制药, 原料药, 中间体, 上海

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　　金城医药是国内最大的头孢侧链生产企业：主要产品AE-活性酯、头孢克肟侧链、头孢他啶侧链市场份额连续多年位居第1位，呋喃铵盐位居第2位，下游产品为头孢曲松、头孢呋辛、头孢他啶及氨曲南等大品种。股权结构合理，激励机制到位，上海复星及青岛富和参股、高管及中层持有公司股权。公司在产品研发、工艺优化、服务与品牌方面具有优势。未来的发展战略是完善医药中间体产品链、做大做强生物制药产业、进入特色原料药产业。
　　产能11年下半年起陆续释放：1、年产3000吨AE-活性酯项目10年8月投产，配套氨噻肟酸项目11年5月底投产；2、年产200吨头孢地尼活性酯、100吨头孢卡品侧链及头孢克肟酸综合车间预计11年8月投产；3、三嗪环新增年产300吨项目11年6月投产；4、车间改造年产100吨氨曲南主环项目预计11年底投产；5、预计谷胱甘肽原料药批文将于近期获得，11年下半年产能将由30吨扩大至70吨；6、呋喃铵盐、7-AVCA、4-AA、比格列酮、头孢地嗪酸、替安及头孢卡品等中间体及原料药产能将于12~13年陆续投产。
　　《抗菌药物临床应用管理办法》及降价对公司影响有限：1、下游制剂是价格相对低廉、广泛使用的大品种，符合临床以及国家政策导向，且部分品种以出口为主；2、下游头孢原料药价格已处于07年以来历史低位，下降空间有限；3、侧链中间体成本占原料药售价比例仅6~15%，且侧链生产较集中，议价强；4、下游主要品种进入国家基物目录，预计用药量将有较大增长。
　　经营分析及主要增长点：10年实现收入、净利润7.6亿元和1.05亿元，同比增长30%、29%，摊薄后EPS 0.86元。毛利率28.8%，期间费用率12.8%。享受15%所得税率及 9~15%出口增值税退税优惠。净利率、ROE达 13.8%和28%。增长点：1、现有产品及新产品产能陆续释放；2、下游需求拉动公司产品销量保持较快增长，工艺优化确保单位生产成本持续下降，毛利率保持稳定；3、谷胱甘肽获得原料药批文，产能扩张后迅速打开国内外市场。
　　募投项目分析：拟发行3100万股，募集资金扩大AE-活性酯等产品产能，通过7-AVCA项目进入头孢母核领域。部分项目已使用银行贷款提前实施。
　　盈利预测与估值：预计11~13年收入同比增长52%、47%和36%，净利润同比增长45%、56%和43%，实现摊薄后EPS 1.25元、1.96元和2.8元。结合绝对、相对估值，我们认为公司合理估值35.13~41.40元，对应10年历史PE 41~48倍、11年预测PE 28~33倍、12年预测PE 18~21倍。
　　风险提示：1、原材料价格波动对成本的影响较大；2、固定资产达产后折旧费用有较大提升。