腾邦国际：蓄势待发的航空客运销售代理龙头 商旅服务, 航空公司, 国内航空, 深圳市, 电子商务

玛格丽特

研究结论：腾邦国际是中国领先的在线商旅服务公司，通过对电子商务技术和传统销售渠道的整合，现已发展成为华南地区最大的商旅服务企业，机票销售量全国排名第二。2010年，公司机票销售总金额为40.81亿元，实现营业收入1.70亿元，同比增长37.2%，机票销售量超过400万张，约占深圳市航空客运市场份额的20%，占全国航空客运市场份额的1.5%。
　　
国内航空客运销售代理市场规模巨大。根据《中国民用航空发展第十二个五年规划》，到2015年，我国航空旅客运输量将达4.5亿人，年复合增长率为11%，假设到时航空公司直销比例提高到30%（2010年在10%左右），预计航空客运销售代理市场的规模将达到200-240亿元。公司目前机票代理佣金收入仅1.70亿元，未来发展空间巨大。
　　
公司面临提升市场份额的大好机遇。按照当前航空公司和国际航协的相关规定，能够获得较好代理销售政策和充足机票供应的通常是业绩稳定的大型代理企业。此外，我国航空客运销售代理行业集中度低，随着电子客票的全面推行，传统代理企业的配送和渠道优势被削弱，企业淘汰速度和行业整合进一步加快。我们认为，滕邦作为兼具客户资源和电商平台的大型龙头企业，将在这一过程中迅速扩张，收购兼并可能成为重要手段。率先抢滩集团客户市场这片“蓝海”。除了通过与分散的代理企业合作外，公司尤其重视与集团客户的差异化经营战略，为其设计出行方案、节省差旅费用、优化出行管理。集团客户具有需求稳定、价格敏感度低、佣金费率高等特点，公司在这一细分市场具有先发优势，自今年3月以来和大量集团客户签约，目前总数超过600家，是国内做得最好的。我们预计，2012年公司签约集团客户的数量将超过1000家。
　　
从深圳到全国，异地扩张紧密进行中。2009年以前，公司的机票销售佣金收入70%以上来自深圳市场，在当地做得非常成功。公司希望以深圳营销总部为核心，把成功的经验复制到北京、上海、成都、西安、重庆和沈阳六地，将业务迅速拓展到全国。根据中国民用航空局的数据，六地机场吞吐量有五个是千万级别的，三年复合增长率均高于深圳，若能切入当地市场并抢占一定市场份额，对公司业绩的提升作用将会十分明显。目前，公司已经利用集团客户资源初步打开上海和北京地区的代理市场。
　　
我们预计公司11-13年摊薄后每股收益EPS分别为0.84元、1.16元和1.55元，预计三年复合增长率为31.3%。由于A股没有直接可比的公司，考虑到公司的经营模式与美国上市的携程和艺龙相似，借鉴携程2011年30倍、艺龙75倍PE，给予公司2011年35倍PE，对应目标价为29.40元，首次给予公司买入评级。
　　
风险因素：航空旅客运输业不景气，公司异地扩张低于预期。
　　
催化剂：对中小代理企业收购兼并的展开。