货币市场基金扩张减速 国泰君安, 货币市场, 货币基金, 投资收益, 净资产

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步入低利时代

机 构：国泰君安证券研究所

分析师：林朝晖 陆晓栋

补充规则旨在防止货币基金虚减投资组合期限及过度透支操作，但在降低货币基金操作，风险的同时将影响其超额收益表现。

根据相关会计恒等式，货币基金净资产收益率的超额利差主要来源于通过拉长投资组合期限来提高总资产收益率，同时在投资收益稳定、高于融资成本情况下通过融资放大操作来进一步提升净资产收益率，根据报表披露数据可对货币基金的杠杆率、融资成本及总资产收益率进行估值检验。

央行下调超额准备金利率导致货币市场进入低利时代，新限制规则使货币基金融资杠杆率进一步降低，因此，货币市场基金的收益优势将被明显削弱，在货币低利稳定及费率不变情况下，货币基金净资产收益率的常态水平将下移至2.0%－2.3%之间。

货币基金步入低利将在货币基金内部、货币基金产品周期及货币基金费率竞争方面产生明显影响。

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制约过快发展

机 构：平安证券研究所

证监会公布的货币市场基金新规将对近期如火如荼的货币市场基金起到一定的冷却作用。

此前货币市场基金有刻意追求高收益率的倾向，而收益率持续走高的基础是通过杠杆操作放大资产规模，或投资较长期品种获取较高收益。

新规中对这两方面都做了严格的限制和规定：除巨额赎回情况，债券正回购比例不得超过20%；禁止投资一年期定期存款利率为基准的浮动利率债，这些新规执行之后，短期看，货币市场基金收益率会“下降到一个合理的区间”。

建议投资者在选择该类基金时不要一味追求高收益率，而应考量其流动性以及经营的稳定性及规范程度。

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回归现金管理本色

机 构：国都证券研究中心

分析师：姚小军

为了使货币型基金运作更为规范，引导货币型基金回归现金管理的本色，继去年出台《货币市场基金管理暂行规定》，今年3 月25 日，管理层又发布了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》和《货币市场基金信息披露特别规定》，并自4 月1 日起正式开始实施。

《通知》对货币型基金投资组合平均剩余期限、杠杆比例和浮息债投资分别做了严格的限制，从而降低了货币型基金投资运作的风险。

《通知》要求货币型基金采用合理的风险控制手段，如影子定价，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估，并且明确了影子定价的处理流程和计算公式。

《特别规定》对7 日年化收益率的计算方式和计算公式进行了详细规定，增加了当影子定价与摊余成本法确定的基金资金净值偏离度超过一定比例、债券正回购超过20%时以及组合平均剩余期限违规超过180 天时的信息披露。

在先前货币型基金的申购赎回中，每当临近长假前夕，就有大笔资金申购货币型基金的份额，以享受货币型基金在长假期间的收益，而当长假结束后，这部分资金又随即赎回。对于这部分新增资金，基金无法利用其进行运作，但其又要享受基金先前的收益，这其实在一定程度上是分享了原先持有人的利益。《通知》对此情况进行了限制，保护了原有持有人的利益。

从《通知》及《特别规定》的内容来看，由于对货币型基金投资组合平均剩余期限做了严格限制，降低了其杠杆操作的比例，限制了其浮动利率债券的投资规模及投资对象，这将降低货币型基金的收益水平。

货币型基金本身的定位就是现金管理工具，高收益并不是其目标，此次新规定的出台，将有利于货币型基金降低投资运作风险，提高流动性，回归现金管理工具的本色。

央行调低商业银行超额准备金利率，会使商业银行的资金短期内流入货币市场，进一步拉低短期利率，尤其是短期债券的收益率。而短期债是货币市场基金的主要投资对象，其收益率下降，会造成货币市场基金新投资品种的收益率下降。

收益率下降也使得基金手中原来持有品种的浮盈增加，如果基金管理人逐步对原先的浮盈进行兑现，还可以将收益率保持在一个相对较高的水平上。

长期来看，若货币市场短期品种的收益率继续维持低位，货币市场基金将很难长期保持目前较高的收益率。

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收益率水平下降

机 构：华夏证券研究所

分析师：魏琦

作为以货币市场为主要投资领域的基金，货币市场基金的投资品种主要集中于期限在1年以内的短期投资工具，因此，短期投资品种收益率水平是决定货币市场基金投资收益率高低的关键因素。2004年货币市场投资品种收益率水平的提高是货币市场基金收益率走高的根本保证，两者的关系密不可分。

而长期以来，由于较高的超额存款准备金利率的存在，导致我国金融机构普遍以此作为回购利率的底线，造成了短期资金成本偏高的现象。一般来看，7天回购利率基本就是以超额准备金利率为运行的基准，如果按照此次超额存款准备金利率下调63个基点的幅度来看，7天回购利率水平也将可能随之大幅下降60个基点左右，达到1.2%-1.3%左右的历史最低。在回购利率大幅回落的同时，其他货币市场投资品种，如3个月、6个月和1年期央行票据收益率也必将有明显的下降。从3月17日当天公开市场操作情况来看，3个月和3年期央行票据的收益率分别下降到了1.4492%和3.30%，较前期分别回落57和42个基点，虽然其中存在一定的过度反映，但是却基本体现了市场的趋势。这样一来，货币市场基金的收益率也必将会随之下降。

超额存款准备金利率的下调增加了货币市场的资金供给，对货币市场收益率水平的下降也有一定的推动作用：一方面，短期内金融机构的超额准备金将可能会有较大一部分进入货币市场；另一方面，商业银行将可能采取限制吸收存款的措施，进而促使部分储蓄资金转向货币市场。

货币市场基金在年初的获利回吐，使原有的高收益投资品种数量下降，会进一步促使其收益率水平的下降：7只可比货币基金年初以来的当期收益率平均达到了0.64%，年化收益率已达到3.29%，远超出了一年以内投资品种的收益率水平，说明其收益在很大程度上是由于获得了较高的价差收益。

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新规着重控制风险

机 构：海通证券研究所

分析师：娄静 袁克

《通知》一方面明确了实时控制的原则，规定货币市场基金组合剩余期限在每个交易日均不得超过180 天。另一方面，《通知》明确了货币市场基金组合剩余期限的计算方法，正回购不作为负债扣除，限制了正回购融资。此外，《通知》还规定到那个货币市场基金不得与基金管理人股东进行交易，不得通过交易上的安排人为降低投资组合的平均剩余期限的真实天数。这些规定挤压了货币市场基金组合剩余期限的水分。

《通知》对回购比例的限制与《暂行规定》有三点不同。一是明确了实时控制的原则，要求每个交易日都不得超过一定比例。二是从原来的对“银行间债券市场债券回购比例”的限制扩展到对“所有债券正回购比例”的限制。三是债券回购比例的限制从原来的40%降低到20%。因此，组合剩余期限越长，且正回购比例越大的基金受新规则的影响越大。

虽然浮动利率债券的利率风险相对固定利率债券小，但如果投资剩余存续期过长的浮动利率债券比例过高的话，也会带来一定风险。因此《通知》弥补了《暂行规定》的不足，规定剩余期限小于397天，但剩余存续期超过397 天的浮动利率债券的投资比例控制在资产净值20%以内。

《通知》还禁止投资一年期定期存款利率为基准的浮息债。这是因为以一年期定期存款利率为基准利率的浮息债利率调整频率较少(一般为一年一次)，而且多数这类券种剩余存续期都超过397 天。因此，为了降低货币市场基金的运作风险，《通知》禁止对这类浮息债的投资。

由于买断式回购融入债券出于某些原因会出现到期不履约情况，因此买断式回购融入的债券可能被迫成为基金资产。既然如此，根据现行规定，买断式回购融入债券剩余期限自然不得超过397 天。

引入影子定价法的目的在于控制基金资产中长券的比例，从而控制基金的风险。引入影子定价法后，基金资产的估值将会比较科学，在制度上控制了基金估值中的水分。

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主要投资金融债和央行票据

机 构：西南证券研究发展中心

分析师：孙菊

截至去年底，大部分货币市场基金的融资比例都超过30％，南方增利和华安富利的融资比重较高，在35％以上；只有招商增值融资低于20％，为17.76％。可见，在融资比例限制降低后，货币基金在放大操作这方面所受的影响较大，收益水平将受到明显影响；

年报显示，货币市场基金均遵循了2004 年10 月份公布的《货币市场基金管理暂行规定》，报告期末的平均剩余期限均低于180 天；尽管新规对平均剩余期限的要求更加严格，但是因为之前已经基本遵守规定，限制剩余期限对货币基金收益的影响相对较小；

货币市场基金在债券上的投资主要集中在金融债和央行票据上；超额存款准备金率的大幅下调，对货币基金收益的影响较大。