清科研究中心：2011年中国VCPE市场十大事件（5-10） 工作, 直辖市, 人民币, 股权投资, 上海市

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　　六、四直辖市先后出台QFLP，津版最详细、沪版获实质突破

　　从2011年1月上海市出台《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》到11月天津下发《关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法》，我国四个直辖市均已颁布出台当地的QFLP政策。对比上海、北京、重庆及天津四地QFLP政策，清科研究中心认为，天津版QFLP在对股权投资管理企业资本要求方面更为严格，要求实收（实缴）资本不少于1,000万元人民币或等值外币；在股权投资基金资金来源方面，天津QFLP允许基金全部由境外募集的外币资金构成，或由境外募集外币资金和境内募集人民币资金共同构成，上海及重庆并未对基金资金来源提出具体要求，而北京方面则要求由境内募集人民币资金和境外募集外币资金共同构成，外资认缴金额原则上不得超过基金规模的50.0%；上海、重庆及天津地区对于股权投资管理机构高管人员的资质要求完全一致，相比之下北京QFLP在这方面十分宽松，仅提出高管人员“应在股权投资领域及股权投资管理行业具有良好的业绩”。天津作为最后一个出台QFLP政策的直辖市，上海、北京及重庆三地的QFLP为其提供了借鉴，同时，天津QFLP完善了当中不明确的要求，落实起来更为清晰。

　　清科研究中心通过调研发现，在具体的实施方面各地进展不一，对比四地，首先破冰的上海市已经取得实质进展，于当地落户的弘毅QFLP基金已经募集到位并已有投资项目完成，率先在募资与投资两个环节实现突破。

　　

    七、海外IPO折戟 VC/PE境外退出如履薄冰

　　2011年，全球经济面临下行风险，美国资本市场萎靡，欧洲深陷债务危机，中国企业海外上市大幅缩水。清科研究中心数据显示，2011年前11个月仅有61家中国企业海外上市，合计融资127.64亿美元，两者均不足2010年全年上市数量和融资额的一半。其中，赴美IPO呈现出前松后紧的走势，年中中概股在美国资本市场一度受到打压遭到重创，加之美国二级市场不景气，继8月份土豆网上市之后，中国企业赴美上市几近停滞，尽管凡客和拉手网均先后有风声传出，但之后迫于市场现状再无音信。10月份，盛大抛出私有化方案，更加深了市场对于中概股在海外市场生存的担忧，2011年海外IPO市场黯淡收官。

　　清科研究中心观测到，中国企业海外上市受阻，迅速波及到VC/PE机构的海外退出进程，大多数投资人对于近期海外市场走势均持谨慎态度。以美国市场为例，从账面投资回报方面看，3月上市的奇虎360倍受市场追捧，首日大涨134.5%，其背后的13家机构平均收获了13.43倍的账面投资回报；8月上市的土豆网则与之境遇相反，首日下跌11.9%，其背后的12家机构仅收获5.61倍的平均账面投资回报。在此背景之下，中国企业在海外市场的上市估值和上市后表现不甚乐观，VC/PE机构通过IPO退出存在一定阻力，不少机构将被投企业IPO延后或考虑其他退出方式变现。

　　八、创业板市盈率走低状况频出 证监会换届重拳出击收紧监管

　　清科研究中心统计，2011年一季度创业板平均发行市盈率创下72.95倍的新高，然而随着二季度沪深两市下跌，创业板一路下行，并带动新股发行价和市盈率同步走低，第二和第三季度的发行市盈率分别收为44.33倍和41.00倍，创业板IPO融资规模也随之紧缩。创业板开闸至今已经两周年，为中小企业提供了融资渠道的同时，也暴露出了一些不足，其中诸如上市企业业绩变脸、高管离职、“三高”严重等问题，一直为市场所诟病，也说明针对创业板的监管力度有待加强。

　　2011年8月，创业板发审委换届；2011年11月，证监会换届，新任证监会主席郭树清走马上任，创业板政策频出。2011年11月28日，深交所出台了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，在原有的方案中新增加了两个退市条件，并且明确表示不支持暂停上市公司“借壳”恢复上市，同时表示拟设立“退市整理板”。这一方案的推出，使市场呼唤已久的创业板退市制度得以细化，成为本年度创业板的重量级政策。此外，证监会还分别针对再融资和IPO分红等方面发布公告，完善创业板的运行机制。

　　清科研究中心认为，2011年的这波下跌行情使市场一直以来对于创业板的质疑得到了集中爆发，创业板推行伊始，体制尚不健全，年末的多项政策出台，预示着监管层对创业板的全面治理和整顿即将展开。

　　九、VIE迷局阴霾不散，VC/PE机构未雨绸缪

　　2011年上演了协议控制（VIE）的悬疑大剧。马云的支付宝风波后，2011年8月，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台实施，首次将协议控制（VIE）纳入监管的法眼。虽然安全审查并非剑指中国互联网企业，但是足以使得已采用或准备采用VIE模式赴海外上市的企业的互联网企业忧心忡忡，更令投资互联网企业的外资VC/PE机构严阵以待。VIE是链接国内产业和海外资本的桥梁，VIE如若被取缔，中国的互联网等轻资产企业境外上市途径将被封堵，已经成功登陆海外市场的中概股前景堪忧，而已经投资VIE企业的VC/PE机构百亿美元的投资回报无门。

　　监管的政策的不明朗导致了目前形势的扑朔迷离，有关部门是否会出台补充或者专门针对VIE的规定还不得而知。虽然VIE的监管势在必行，但是在海外上市的企业良莠不齐，准备通过VIE在海外上市的企业更是鱼龙混杂，相信在不影响国家安全的前提下，避免采用“一刀切”的方法才是时下最优的选择。在政策不确定性增大的迷局中，VC/PE机构未雨绸缪，开始思考风险的应对方法，包括快速调整投资策略，增加人民币基金投资的比重，建议被投资企业搭建可拆除的灵活的海外架构等，在风险控制的基础上实现收益最大化。

　　十、人民币FOFs迎来崛起元年  “中国特色”亟需加强机构性

　　FOFs (Fund of Funds)是海外成熟私募股权投资基金市场中重要的参与者，2011年全球顶尖外资母基金在中国市场活跃度不减，并逐渐向细分化、差异化管理趋势发展。然而随着人民币基金募资赶超外币，本土人民币FOFs也悄然生长，逐渐在市场崭露头角。清科研究中心观察到，本土人民币FOFs的主要设立者包含两类，一类为“国家队”FOFs，如：国创母基金，运作模式完全沿袭外资FOFs市场化，投资效率较高；另一类为利用自身掌握的财富资源优势设立的FOFs平台，自身沿袭外资FOFs运作经验，更偏向于财富管理模式，如：诺亚财富设立的鑫基金、鼎晟天平等。与颇有实力的外资FOFs相比，目前本土FOFs呈现以下几个特点：其一，人民币FOFs投资人依然以散户为主，主要起高端理财和打开私募投资渠道的作用；其二，目前市场上人民币FOFs对如何建立一种稳定结构去匹配GP和LP尚未成熟；其三，中国本土机构投资人严重缺位，且业务模式与FOFs相近，难以说服其将FOFs作为未来投资工具。在FOFs本土化的进程中，一批与客户关联性更强，更能够在GP与LP之间找到平衡的本土FOFs将脱颖而出，凸显机构性，或能填补本土机构投资人缺位的现状。