[转帖]许小年：走入迷途的中国房价 房地产市场, 中国房价, 商品房, 基本面, 东南

江海清

许小年：走入迷途的中国房价
　　
　　2002年以来中国的房地产市场逐步升温，经过2003年的大幅上涨，2004年1到9月份的全国商品房价格涨幅仍达到了13%，商品房平均价格达到2777元，相比2002年底，在两年不到的时间里，价格上涨超过四分之一。对于住房这种关系到国计民生的特殊商品来说，这样的涨幅堪称暴涨。同时房地产市场繁荣火爆的景象从东南沿海局部地区开始，逐渐向全国大部分地区扩散，出现了经济基本面比较好的地区价格上涨，经济基本面不太好的地区价格也上涨的局面，甚至一些欠发达地区的价格上涨超过了发达地区。中国的房地产市场出现了住房市场化改革后的第一次全面繁荣，即使是2003年出现的“非典”和央行的121号文件对这一轮的房地产市场上行也没有构成多少实质性的影响。
　　
　　伴随着这一轮房地产繁荣的，除了人均住房面积提高的统计数字和接连不断的违规拆迁、非法占用农田造成的惨痛故事外，留给人们印象最深刻的就是顽强上行的房地产价格和对房地产泡沫的各式各样的争论。早在2002年上半年，泡沫之说就已经出现，2002年11月，时任总理的朱容基表示了对房地产泡沫的担忧。在2003年6月央行出台了121号文件，此时对房地产泡沫的争论也达到了第一波高潮。此后开始的宏观调控更是引发了各界对房价涨跌的大论战。进入2004年后，随着每一季度经济统计数字的报出，看着日长夜大的房地产价格，对泡沫的争论也日趋白热化。2004年10月，建设部推出了关于房地产市场形势的报告，不久以后央行宣布了9年来的第一次加息决定，管理层对形势的看法和宏观经济条件的改变可能对房地产市场带来的冲击更成为利益相关各方关注的焦点，掀起了对房地产泡沫争论的第二波高潮，各路官员、学者、房地产商轮番上场，互联网上的讨论也是此起彼伏、异常激烈。
　　
　　这场争论中，房地产管理部门、房地产商和一部分学者认为目前中国的房地产市场繁荣是有真实需求支撑的，所以不存在泡沫，而另一部分学者则认为现在的房地产价格远远超出了消费者的支付能力，出现了很严重的泡沫，并且泡沫即将面临破灭。对此，我们要用这篇文章来说明我们的看法，我们的看法可以用三句话来概括：第一，中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫；第二，虽然房地产泡沫非常明显，但价格很难大幅下跌；第三，虽然价格不会大跌，但也决不是什么好事。
　　
　　纵观历史上从郁金香狂热开始到上世纪末的互联网热潮历次著名泡沫事件，我们可以得出只要是泡沫就没有不破灭的结论。但是如果要把这个结论套在目前中国的房地产市场上似乎很难行得通，其中最根本的原因在于，目前中国的房地产市场是一个半市场化的市场，市场价格的形成不完全是买卖双方讨价还价、利益均衡的结果。在现在的房地产市场运行机制中牵扯到了太多的利益，因此价格形成远远不是供需平衡那么简单。如果有一天市场的力量强大到了利益任何一方都无法抵挡的地步，中国的房地产市场才是真正实现了市场化。
　　
　　我们对此的价值判断与经济学告诉我们的结论是一样的：是泡沫，最好让它破灭，而且越早破灭越好。因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系，会导致资源的无效配置，泡沫持续时间越长，资源误配的效率损失越大，泡沫破灭越早，对整体经济的冲击越小。然而这个看起来谁都明白的道理在现实中似乎不那么容易把握，否则就不会有泡沫破灭后连续衰退14年的日本经济。
　　
　　一、中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫
　　
　　在对这个论点进行论证之前，我们要先说明一个本不需要说明的问题，那就是究竟什么是泡沫？在我们看到的争论中，相当一部分学者没有表现出基本的专业素质，比如有人就凭中国人多地少就可以喊出了“房价若干年要涨若干倍”的口号，反映出其对资产价格的规律缺乏起码常识。在我们不愿意怀疑其动机的情况下，只能怀疑其专业素质。
　　
　　在经济学里，影响最大的泡沫定义是以研究金融危机著称的经济学家金德尔博格（Kindleberger）在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中给出的：
　　
　　“泡沫状态”这个词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。通常，“繁荣（Boom）”的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式出现危机，或者以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。
　　
　　金德尔博格对泡沫的定义比较形象，但是在理论研究中比较难以操作。现代的经济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这样的定义简化了对泡沫的判断，所需要做的工作有两点，一是决定资产的基本价值，二是看资产价格的偏离是持续性的还是在很短的时间内就消失。
　　
　　1. 当前的房地产价格反映其基本价值吗？
　　
　　要回答这个问题并不困难，我们可以从两个层面来分析房地产的基本价值。房产做为一种商品，与其他商品——比如面包和股票相比，有着比较特殊的属性。那就是它既可以像面包一样做为一种消费品满足人们的消费需求，又可以像股票一样做为一种投资品满足人们投资获利、实现消费跨期替代的愿望。只有弄清楚房产做为这两种商品属性的价值，才可以确定的它的基本价值。
　　
　　首先做为消费品，房产的基本价值可以这样确定，微观经济学告诉我们，完全竞争的市场中，商品的均衡价格等于其生产的边际成本，在现代经济学中并不特意区别价值和价格，可以认为，供需决定的均衡价格就是它的基本价值。做为投资品，可以由资产定价的基本原理决定，生息资产的基本价值等于预期的未来现金流的贴现和。对于房产来说，把预期的未来每一年的租金和最后一年房产的残值贴现到当前，就是它的基本价值。我们可以从这两个方面来衡量房产做为消费品和投资品的基本价值。
　　
　　先来看看做为消费品，现在中国的房子应该值多少钱。首先从供给这一方看，因为近年来房地产市场一片火爆，许多地方的楼盘都是在开盘前几天开始排队，开盘当天甚至几个小时之内就销售一空，在卖方市场的情况下，开发商没有理由以低于边际成本的价格卖房，这样实际的成交价格一定是高于边际成本的。因为定价权掌握在卖方手里，做为买方的消费者就成为价格接受者。卖方要做到利润最大化，可以将价格提高到买方所能接受的最高价格，在经济学上称为保留价格。如果我们很难得到开发商的边际成本数据，我们可以利用消费者这一方的数据推算出购房者的保留价格。如果房子的实际价格高出了消费者的保留价格，那么做为消费品，它的价格可以认为是被高估了。值得一提的是，即使是以保留价格成交，价格仍有可能是高估的，因为开发商可以采用囤积不卖的方式提高价格直到达到购买者的保留价格。这种情形在整个市场处于上行的阶段，即使开发商之间是完全竞争的，仍然有可能出现。自2003年以来，已经有几个城市政府针对开发商有房不卖出台了惩罚措施，也从一个侧面反映了这个现象。
　　
　　下面我们估算一个代表性的消费者所能接受的对住房的保留价格，或者说是代表性消费者所能接受的住房的价格。假定这个代表性的消费者拥有全国城镇居民的平均财富和平均收入，她利用自己现有的财富和未来的收入为购买住房融资。按2002年6月进行的我国首次《城市家庭财产调查》报告，我国城市居民户均资产22.83万元，其中金融资产7.98万元，占34.9%，房产10.94万元，占47.9%，其他为耐用消费品和经营性资产。2003年底，我国城镇居民人均可支配收入为8472元，户均人口为3.1人，这样每户平均的可支配收入为26263元。
　　
　　假定这个消费者将自己的现有房产以9折变现，做为首付款购买新房，未来收入中的一部分支付按揭款。那么收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出对可买新房的售价有很大影响。我们可以这样分析这个问题，2003年底，我国城镇居民的恩格尔系数为37，就是说居民有37%的收入用于食品支出，如果假定消费者用30%的收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通讯、娱乐教育、医疗保健等其他生活支出和必要的储蓄，事实上这样的生活已经算不上宽裕了。就是说对于中等收入家庭来说，30%的收入用于供房已经是上限了。这样可以用于支付按揭款的收入为7879元，按照现行的5.31%的按揭利率，加上以现有房产支付的首付款，代表性消费者所能支付得起的住房价格为：当采用20年按揭时，为19.4万元，当采用30年按揭时，为21.5万元。
　　
　　因为住房是一种不连续的商品，所以在市场上不可能买到任意大小的房子。根据对房地产市场的调查，一般两居室的住宅建筑面积为90～120平方米，三居室的住宅建筑面积为110～140平方米。假定消费者可以买到的房子平均为100平方米，按照当前的价格，房屋总售价为27.8万元。这个价格比消费者采用20年或30年按揭时的保留价格要分别高出43.3%和29.3%。
　　
　　有人会说，在上面的计算中，没有考虑消费者未来收入的增长。如果消费者未来的收入增长了，她可以用来支付的按揭款也可以增长，那么她可以购买的住房价格会有所增加。这个看法是正确的，但是在当前的现实中还很难实现，因为通常银行不会允许递增还款的方式，这样做等于要求银行确信消费者未来的收入一定会以某一速度增长，这增大了银行的经营风险。虽然这样的融资方案在现实中还不可行，我们还是算出当消费者收入增长时，她可以支付的范围价格。假定消费者可以用于住房按揭的支出每年增长4%（我国目前城镇居民人均收入增长约为7%，考虑未来二、三十年的时间尺度内的风险调整因素，4%的增长速度是比较理性的），则采用20年或30年按揭的时消费者可以支付的房价分别为23.2万元和28.7万元。在前一种情形下，实际价格高出保留价格19.8%，后一种情形下，保留价格比实际价格略高3.2%。必须指出的是，这里的价格度量是基于资源配置效率的度量，即认为让平均收入水平的消费者可以买得起平均价格的住房有着较高的配置效率，因为在这种情况下大部分居民的住房需求可以通过市场这个交易成本最低的配置手段解决。
　　
　　综合上面的计算结果，目前国内的房屋价格远远高出中等收入消费者的承受水平，相对于消费者的保留价格，房屋价格大约高估了20～30%。
　　
　　我们还可以从上面的计算结果得出隐含的消费者可以承受的房价收入比。我们认为房价收入比可以做为衡量价格泡沫的一个参考指标，但是这个指标要结合各个国家的不同情况做一些调整。比如由于经济结构和税制上的原因，每个国家的居民可以用于支付住房费用的能力是不同的，另外住房贷款的可获得性以及利率高低都是影响房价收入比的合理水平的重要因素。根据上面的计算，当不考虑住房支付能力增长时，中国城镇居民可以承受的房价收入比为7.4～8.2，考虑增长时，这个数据为8.8～10.9。必须指出的是，这两个数据均远远高于3～6的国际标准，这是因为我们这里计算的是消费者所能承受的最高的房屋价格，而不是让她感觉能轻松支付的房屋价格。当她以这个价格支付住房消费时，她应该正过着紧紧巴巴的生活。然而更不幸的是，现实中的房价比这个价格还要高出20～30%。
　　
　　为了使讨论更富启发性，我们把这一轮房地产市场火爆的明星城市——上海的这几项数据也列在这里。2003年，上海的人均可支配收入为14867元，是全国城市平均水平的1.75倍。假定上海的户均资产也是全国城市平均水平的1.75倍。其他数据和上面的计算一样。我们得出的结果是：当不考虑住房支付能力增长时，上海中等收入家庭采用20年和30年按揭可以支付的房价分别为34.0万元和37.7万元，当考虑增长时，这两个数据分别为40.6万元和50.3万元。按照2004年9月上海住宅8200元的实际成交均价，四种情况下，实际价格比保留价格高估了141.2.1%、117.5%、102.0%、63.0%。
　　
　　按照这个计算，即使是上海最乐观的拥有平均收入消费者也绝对没有可能性去买一套平均价格的住宅。值得指出的是，这里的计算数据是有事实基础的，在上海2003年的两次房交会上，对希望购房居民的调查表明，70%以上的居民表示可以接收的住房价格不高于5000元每平方米，这个数据与这里的计算是一致的。
　　
　　上面分析了做为消费品，目前中国的商品房价格是被远远高估的，那么如果做为投资品，是否可以解释如此高的房价呢？按照资产定价模型，资产当期的价值等于未来现金流的贴现和，所以资产的基本价值与以下几个因素有关：租金、租金的增长速度、投资的要求回报率、房屋的残值。因为我国房屋的设计使用年限是50年，而房屋产权年限是70年，因此考虑折旧以后，房屋的残值可以忽略不计。
　　
　　在一段时间里，如果房屋的价格出现持续上涨，而且这个上涨是由于房屋资产的基本价值的提高造成的，那么必定会出现以下情况中的一个或几个：租金增加了；租金增长的速度加快了；投资要求的回报率降低了。
　　
　　但国内的现状如何呢？从1998年全国房价出现稳步上扬开始，全国的房屋租赁价格指数保持平稳，2000年以后房屋租赁价格指数开始稍有上涨，每年的涨幅大约为1%，而同期房屋价格的涨幅每年约为7%，同时房屋价格与租赁价格之间背离呈现越来越大的趋势。至于投资的要求回报率，如果用银行储蓄利率做为度量，则也没有太大的变化，自2002年2月开始，利率水平始终保持稳定。就算从1999年起算，储蓄利率也不过是从2.25调整到1.98，下调幅度仅仅12%而已。并且投资要求回报率的变动也没有利率变动这么敏感，因为投资者不太可能预期未来的几十年里始终保持这么低的利率水平。
　　
　　从这几个与房屋基本价值有关的基本面的因素来看，近年来尤其是2003年以来的房地产价格上涨与基本面因素变化的关系不大。
　　
　　总之，无论是做为消费品还是做为投资品，当前的房地产价格都不能反映其基本价值。从全国来看，房地产价格高估的程度应在20%以上，部分城市高估的程度则更为严重。因此，我们说中国的房地产市场出现了明显的价格泡沫现象。
　　
　　另外之所以说这一次的房地产泡沫现象是全局性的，是因为我们可以看到从沈阳到海口、从上海到成都，全国主要城市都出现了房地产价格同步上扬的现象。房地产价格本应该是区域经济发展的一个动态反映，如果在遍布各个区域的大城市中都出现了价格大幅上涨，应该称得上是全局性的。即使在日本泡沫经济的巅峰时期，也有部分偏远地区地价基本没怎么上涨，但谁又能否认日本出现的是整体的泡沫经济呢？虽然我国当前出现的房地产泡沫与日本当年相比还有一定距离，但也不能说非要等到石河子、海拉尔都出了泡沫的时候才能叫全局性泡沫。

zqbabc

高手就是高手

newage

文章很有见地！

cnqdhz1

我觉得浙江地区的房价最被高估.其实上海房价高涨还是有一点合理的.毕竟是国际大都市，房价肯定呀批超出一般人的支付能力的.这是国际惯例~！

chenxin01

my god

江海清

2. 当前中国的房价水平究竟高不高？
　　
　　上面我们说明了相对于居民的收入，目前的中国的房价确实被高估了，尤其是在大城市，价格高估现象非常明显。如果中国的房价放在世界范围里来看，究竟算不算高呢？
　　
　　首先我们看看日本房地产价格在泡沫经济前后的表现。日本从上世纪80年代中期开始到90年代初破灭的泡沫经济是人类历史上最著名的泡沫事件，既便是一贯爱吵架的经济学界对当时日本泡沫经济的实质的认识也达到了空前的一致，国内的学者在讨论泡沫问题时也通常是言必称日本泡沫经济。那么我们看看在这个最著名泡沫事件中房地产价格究竟表现如何。
　　
　　按一般的看法，日本的泡沫经济自1985年的“广场协议”开始，到1990年泡沫开始破灭结束，泡沫膨胀阶段用了5年的时间，1990年泡沫破灭以后，日本经济陷入衰退，直到现在14年过去，经济衰退仍然没有过去。根据日本不动产研究所的数据，在1990年泡沫巅峰时期，日本全国城市地价与1985年相比，5年时间里上涨了56.3%，东京、大阪等六大都市的地价，5年时间里上涨了168.6%。
　　
　　再看看我国的数据，从2000年开始，我国各大城市土地交易价格出现明显上涨。从2000年底到2004年第二季度，全国平均住宅用地价格指数在不到四年的时间里上涨了44.2%，部分城市地价上涨更为惊人，天津、上海、南京、重庆等地上涨均超过50%，杭州上涨则超过了170%。虽然土地的绝对价格与日本相比还有较大差距，但从全国平均的上涨幅度看并不输给日本当年，部分明星城市的表现则更为耀眼。
　　
　　日本不动产研究所的报告显示，2003年，东京地区公寓式住宅的平均单价为54.5万日元每平方米，折合人民币4.3万元，每套住宅的平均价格为4096万日元，折合人民币约为320万元，目前上海市区的商品房平均单价约为1.25万元，平均每套售价约为150万元。这两项数据上海分别达到了东京的1/3和1/2。2003年上海的人均收入约为东京的1/15。值得一提的是，日本的住房购买者均拥有所占土地的产权，而我国房价中仅包含70年的土地使用权。
　　
　　另外根据2003年美国商务部的发布的报告，2003年中期美国的单栋新建住房的全国中间价格为19.5万美元，全国平均价格为24.2万美元，折合人民币分别为160万元和200万元。美国的单栋住宅与我国相对应的同类住宅就是别墅，按照上海市的当前价格，类型相当的房子价格约为300～400万元，大约是美国平均水平的2倍。
　　
　　如果按照某学者的提法，上海未来的房价应该在若干年内涨若干倍，因为在1990年房地产价格最高的时候，东京一地的所有物业价值就已经超过整个美国，那么可以由此做个大胆的预测，用不了20年时间，就算上海比东京面积小一些，我们也可以卖掉一个上海，而买回来大半个美国。天底下简直找不到比这更好、更便捷的富国之计了。
　　
　　3. 中国真的是人多地少吗？
　　
　　鼓吹中国房价未来仍需要大涨的人有一个论据，那就是中国人多地少，土地资源紧张，当然可以有更高的地价和房价。这个口号有很多所谓的经济学家在讲台上口沫横飞地鼓噪了不知多少次了，但遗憾的是没有一个人愿意抽出5分钟时间，拿出计算器随便算一算。
　　
　　是不是人多地少需要看和谁比，如果和俄罗斯、加拿大相比，世界上大部分国家都是人多地少的。中国平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韩国、印度、越南、德国和英国的这个数据分别为336人、478人、338人、238人、230人、247人。如果用全国平均的数据说服力不强，我们只考虑人口最密集我国的东部沿海地区，我国东部大部分是适合生活的平原地区，这样与其他国家的全国平均水平相比应该比较有说服力。从辽宁到海南，我国沿海的13省、市、自治区的平均人口密度是每平方公里407人。这个数字与上述几个国家相比并没有本质差别，如果按适宜居住的面积计算，我国东部地区的人口密度低于日本、韩国和印度，比如在日本37.7万平方公里的国土中，不适合居住的山地和丘陵占去了75%，这样按适宜居住的面积计算，日本的人口密度超过了1300人每平方公里。另外如果考虑我国城市人口大多居住在多层和高层建筑里，而德国和英国人口大多居住在低层或独栋住宅里，我国人均居住所占用的土地面积要远小于德国和英国。在考虑到适宜居住的因素后，我国东部地区的人口占地密度应该不会高于德国和英国。
　　
　　日本人口密度是中国东部地区的三倍，但是日本的地价可以连跌13年，2003年日本的全国城市平均地价已经跌到上世纪70年代末的水平，那么在我国人多地少能成为地价继续大涨的理由吗？
　　
　　在中国目前有人正在制造一个与当年日本相同的“土地神话”。战后的日本由于经济快速发展，重化工业进程和城市化进程使土地供给不能满足需求，现实中的供需缺口加上投机者的推波助澜，使日本的地价在1990年以前连年上涨，造就了所谓的“地价不灭神话”。但是在造就了“地价不灭神话”的同时，也造成了产业资本的大规模外移。应该说东亚各国，尤其是中国，是日本“地价不灭神话”的最大受益者。现在如果中国也准备开始一段“神话”的话，捧场的绝对不只是“神话”的鼓吹者，等着捡钱包的越南和印度早就准备好了。
　　
　　如果我们的学者脑中有开放经济的意识，他们就应该明白，世界上根本就不应该有什么“土地神话”。因为当我们进口粮食时，我们进口的不仅仅是粮食，我们进口的实际上是土地，当我们输出资本时，我们同样是在进口土地。土地虽然是死的，但是资本、人力、商品在开放经济的条件下都是可以流动的，全世界的要素价格一定是趋于一致的，如果中国的土地价格持续上涨，意味着我们失去的是资本流入，是就业，是城市化，是社会稳定，是一系列的事。所以“神话”离我们越远，我们的经济就越安全。

江海清

再　　ZT:

　　　　请注意，抑制房地产投资与抑制房价并不是一回事，政府的房地产政策根本无意打压房地产价格，相反，一直是在为维持高位的房价做着努力。
　　　　当现实又一次嘲弄人们的希望之时，有必要来认真思考一下这个问题： 在最近的两年中，中国政府对房地产行业的政策出台之频繁，让人们记忆深刻。 所有的政策都旗帜鲜明地抑制房地产过热，但是为什么房子价格却越抑越高？
　　　　2004年10月29日，中国央行宣布9年来第一次加息。房地产业是与利息最为密切相关的行业之一，为火箭般蹿升的房价而叫苦不迭的人们欣喜不已，大部分人认为,加息不管是对开发商还是炒房者，都是直击要害之举，房价将会下跌。
　　　　果然，至2004年10月末，统计结果显示，全国商品房销售价格分类指数为102.13，比9月份下降0.53点。国家统计局当时的报告说，全国房价在持续3个月破纪录地上涨后，涨幅回到了7月份以前的水平。“全国房价的涨幅在10月份首次出现了一次较大幅度的回落”。
　　　　可是，当人们沉浸在喜悦中还没有完全回来神来的时候，11月份房地产价格强劲反弹。国务院发展研究中心市场经济研究所的一份报告明确无误地说，“房产价格仍然上涨，2004年的平均涨幅更将远远高于上年4.75%的上涨幅度”。
　　　　对于房价的反弹,一般的看法是加息幅度太小，引不起市场足够的反应。 北京首旅华远房地产开发有限公司董事总经理徐培建说：“从行情分析，如果持续不断进入加息周期，可能影响会比较大一些。” 但事实上，希望再一次落空的人们一开始就是错误的，他们误读了政策，政策本意与他们的希望根本就是两码事。
　　　　政府加息政策本意是抑制过热的房地产投资，确实政策对地产投资方的影响效果明显。据有关数据，从2004年10月后，北京新开盘的房产地项目数量开始明显减少，10月份北京新开盘项目在18个左右，而11月份亮相的新项目不足10个，也就是说，房子供给减少。
　　　　但另一方面，加息对大部分消费者来说，只是“每月多交一两百块钱的月供”，影响并不大，而且对于大部分人来说房子是一种必需品，价格弹性不大，所以“月供该交还得交，房子该买还得买”，需求并没有因加息而冷淡。
　　　　需求依然旺盛，而供应减少，价格上涨当然在情理之中。那些把政府加息政策解读为抑制房价政策显然是有些南辕北辙。抑制房地产投资与抑制房价并不是一回事，甚至相反的。
　　　　
　　　　　　政府房产政策的真实意图
　　　　
　　　　事实上，消费者关心切身利益的房价，而政府关心的是宏观经济稳定。
　　　　“宏观政策根本不是针对房地产价格的。”戴德梁行副经理叶子华说。回顾近两年中频繁出台的一系列地产行业政策，尽管每一次的政策出台都有其具体的情况，但其中一脉相承之处是：每一条政策都是为了防范经济过热，限制房产投资。政府从来没有公开宣称政策的意图是使房地产价格下降。
　　　　早在2002年，当学者们为中国经济是通货膨胀还是通货紧缩争执不下的时候，财政部突然提出，积极财政政策是否可以淡出。这表明决策高层倾向于通货膨胀论。与此相匹配，房地产土地政策的应声出台。
　　　　2002年5月9日，国土资源部签发11号文件《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，文件叫停了已沿用多年的土地协议出让方式，要求从当年7月1日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式进行公开交易。此前，北京市近90%的土地是通过协议方式转让的，11号令被业界称为“新一轮土地革命”。
　　　　11号令只是一个序幕，此后土地、金融和宏观政策接踵而至。
　　　　2003年，决策层已经很清楚地认为经济出现通货膨胀。长期建设国债发行由1500亿元减到1400亿元。2003年6月5日，央行印发了《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，防范房地产信贷风险，促进房地产金融健康发展。
　　　　2004年的形势已经相当明朗，中央明确提出宏观调控，防止通货膨胀。
　　　　2004年3月31日，国土资源部、监察部联合下发了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(71号令)，要求从即日起就“开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况”进行全国范围内的执法监察，各地要在2004年8月31日前将历史遗留问题处理完毕，否则国家土地管理部门有权收回土地，纳入国家土地储备体系。8月31日因此被地产界称作“大限”。
　　　　与此同时，房地产业被国务院列为5大过热行业，明确限制投资。为配合政策执行，银监会和央行多次联手检查商业银行对房地产业贷款，或常规或突击，以严令其提高门槛约束放贷。
　　　　
　　　　　　由消费者埋单的两全之策
　　　　
　　　　全国房价尤其是大城市的平均价格与居民收入之比远远超出国际标准，这已经是人所共识。政府有关部门并没有反驳这一说法。在这种背景下，大众皆寄希望于政策的干预能把过高的房价压下来。
　　　　实际上，政策对房地产行业一直是重点看顾。从2002年或者更早一些，对于该行业的各种政策法规也是层出不穷。不过政府每一项政策的实施，都意图使房地产价格上涨。
　　　　“政府主观上是并不愿意房价降下去的。”一位分析师说，相反，政府为维持高位的房价在做着努力。
　　　　“一边是经济稳定一边是消费者利益，政府取了前者，”西南证券的房地产分析师段海瑞说，“政府真要想让房价降下来，他可以从需求上堵截， 个人首付款提高到30%？40%就可以。”
　　　　确实道理很简单，供大于求自然价格下跌。但政府没有这么做，政府不愿意去控制需求。
　　　　其中的原因，段海瑞认为：一、如果开发商房子滞销，那么第一损失的是开发商，第二损失的是银行，如果房地产崩盘，最终的烂账都要压到商业银行的头上，将会酿成金融风险，而目前几大国有商业银行都处在等着上市的关键时刻。
　　　　但另一方面，政府又面临着巨大的通货膨胀压力。如果房地产投资降不下来，那么水泥、钢铁、电解铝的价格就降不下来，如果水泥、钢材的投资不降下来，诸如煤炭、石油等其他行业的投资也降不下来。
　　　　所以政府是在小心翼翼地走着一条钢丝。一方面非常希望房地产投资能降温，以免通货膨胀，另一方面又要避免房地产崩盘，导致金融危机。
　　　　从这点出发，就非常容易理解政府的政策含义，抑制投资，减少供给，才是两全之策。当然这样就会导致房价的居高不下。那么对不起，只好由消费者来为宏观调控的大局埋单了。
　　　　政府的政策目标是，房地产通过几年或者更长的时间缓慢地过渡，慢慢平稳。
　　　　“中国政府是一个强势的政府，它要调整的事情一定会马上起作用，对于房地产市场，它现在做的是尽力避免衰退危险，维持相对稳定。”一位分析师说。
　　　　由此看来，近几年房地产价格将有可能再度攀升。戴德梁行副经理叶子华说：“至少不可能下调。”
　　　　
　　　　　　政策制造垄断利润
　　　　
　　　　在所有房地产政策中，政府手中的两大重型武器是土地与信贷。具体分析这两大政策手段可以发现，它们分别包含了政府垄断与市场垄断的基因，从而使得房地产成为一个有着垄断利润的行业。
　　　　“房价上涨主要是国家政策造成的，如果没有土地的招拍挂政策不会有这种情况，”华远集团董事长任志强说。
　　　　“土地是一个源头，而且在整个房价中比例相当大，”段海瑞说，“比如2004年开始实施的土地新政策主要内容是，严禁低地价招商，其中有5部分25条全面涵盖土地管理内容，包括严肃法纪，防止乱占土地现象反弹和加强土地用途管制。这条政策直接导致土地供应量减少而诱使土地价格上升。”
　　　　任志强说，“上半年协议出让土地的平均价格下降为每平方米10万元，而招拍挂的土地是协议出让土地价格的6到8倍。”
　　　　其实这可以理解为，以前土地是地方政府、某集体或者中央政府的多头垄断，可以由其中一家协议出让，但现在通过行政命令变成一个声音，成了独家垄断。并且采取招投标方式获得更高的卖价，从而政府获得相当的垄断利润，付账的当然是最终消费者。
　　　　国土资源部土地利用司司长胡存智在公开场合表示，土地管理新政策下，归纳起来有三个方面的影响。第一个影响就是对已拥有开发权的土地，新政策使土地的开发价值得到提升；第二对原可开发但不具开发价值的土地，新政策使土地的开发机会增加；第三对具有开发价值的土地，新政策使获得土地的成本提高。
　　　　与此同时，政府实施越来越严厉的信贷政策，2004年开年，银监会和央行即制定《商业银行房地产贷款风险管理指引》，意在严控商业银行对房地产开发的贷款。
　　　　资金和土地的严控导致的结果是，开发商加速“洗牌”， 当市场上的开发商集中在几个寡头垄断时，就容易产生价格联盟，左右市场价格。“他们的集中客观上让房价进一步上涨成为可能，”一位业内分析师说。
　　　　2003年政府实行的四大房贷政策调整：主要包括“只发放现房贷款，期房贷款要经过国家有关房地产部门批准”和“四证俱全方能申请银行贷款”。北京大兴城建开发集团公司注册房地产估价师王俊成说，“如果四证俱全，我们就不要贷款了，因为按办四证的规格，非得是自有资金开发不可，那谁也没有那么大的实力。如果要现房才能贷款，我们的资金起码会延长半年回笼。50万能拿下来的盘子凭空就要多背20来万的利息。”
　　　　“有些小开发商一分钱都别想从银行拿到。”一位国有商业银行住房信贷部负责人说。
　　　　经过几轮政策调整，北京现在已经成为大开发商集中的地方，中小房地产商或者偃旗息鼓或者另投他方。“他们一般是去天津或者主要经营二级土地市场，”北京奥林匹克置业投资有限公司总经理张亚夫说。
　　　　
　　　　　　与“泡沫论”无关的政策市
　　　　
　　　　近两年来，房地产“泡沫论”一直此起彼伏。 2004年8月份，美国《纽约时报》指出，中国的房屋空置率已超过国际警戒线，质疑中国房地产的泡沫是否已经出现。
　　　　2004年8月12日，摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠说，世界经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上，这个泡沫将在数月内破裂，中国也在其中。
　　　　谢国忠认为，中国的地产市场供求失衡，泡沫是低利率政策造成的，不加息导致投机盛行。谢的判断主要是基于市场面的分析，显然对于房地产这个具有高度政策相关性行业来说，这个解释力是薄弱的。
　　　　事实上，就在谢国忠大呼中国地产出现“泡沫”的同时，摩根士丹利的投资部门连续投资于上海、北京房地产行业之中。2004年下半年，摩根士丹利在上海注资成立了上海盛融公司，其资金主要投向上海房地产项目，业务包括房地产企业的并购。随后，摩根士丹利与复地集团合作投资约5000万美元，建设位于黄浦老城区的“复地雅园”项目。最近，据说摩根士丹利又花3亿元左右购买了位于北京东三环富力城·双子座的两整栋写字楼。
　　　　其他投资者如李嘉诚等纷纷进驻内地房地产市场。他刚刚在深圳、成都、重庆、西安等地连掀地产投资潮。
　　　　显然，这些投资家们都明白，中国房地产是一个政策市，与“泡沫论”无关。
　　　　
　　　　　　崩盘的溃穴
　　　　
　　　　当然，并不是说中国的房地产就是固若金汤。千里之堤，溃于蚁穴，房地产崩盘的溃穴可能就在地方政府。
　　　　每当有人警告某个城市存在房地产泡沫时，当地政府都要进行严厉的反驳，在房价方面，地方政府与中央政府一样都不希望房价下跌，但二者的利益出发点确实不同。
　　　　地方政府并不会自觉考虑到宏观经济过热问题，地方政府希望的是房产繁荣能让土地升值，增加地方财政收入，提升政绩，所以与中央抑制房地产投资政策取向相反，他们有支持房地产投资的冲动。
　　　　在这个利益驱动下，许多地方政府以重新规划市区、建开发区、大学城等名义圈地，为更大规模的房产开发开辟战场。与此同时，地方政府希望房子价格越来越贵，这样才能吸引更多的开发商，才能卖出更贵的土地价格。
　　　　但问题是二者不可兼得，一个城市的购买力是有限的，供给增加，需求不变甚至下将，无法同时实现房价的上涨。
　　　　2004年11月份《南京房地产市场需求研究报告秋季版》称，南京的楼市价格已成强弩之末，需求已基本饱和。由于最近两年土地大量投放市场，2004年度初期南京市累计供销比一直大于1，并且有逐渐增加的趋势。2004年1至9月份全市商品住宅累计供销比为1.24，市场形态已经由“卖方市场”转变为“买方市场”。其中 江宁区在9、10月份的单月供销比则猛蹿至3.4，达到了历史最高水平。
　　　　据媒体报道，2004年10月底，杭州商品房均价为5651元／平方米，而2004年上半年均价为6613.9元／平方米，其间跌幅高达14.6%。1-10月，杭州市商品房销售额增长只有10.3%，增幅比全国平均水平和上海分别低24.5和27.3个百分点，比浙江全省投资低26.1个百分点。
　　　　导致杭州市房价下跌的一个重要因素是，政府2003、2004年计划一共投放8000亩地，创历史纪录，这些土地将在2-3年内转化为大量的房产。2005年杭州市计划再推4500亩住宅用地，导致市场供给急剧加大。
　　　　买涨不买跌，一旦下跌引起消费者普遍的持币待购心理，开发商的末日也就来临了。