周期性企业的估值 Roger, 投资者, 周期性, 房地产, 格雷厄姆

hehua

周期性企业的业绩随周期变化，股价也上下起伏。在《证券分析》中格雷厄姆还专门讨论过利用周期企业的起伏来获利的方式，他的结论是机械式的投资周期企业（如Roger Babson的方法）很难长期获利。因为市场变化无常，对 “ 正常 ” 盈利水平和股价的确定非常困难。

我认为首先要确定哪些是周期企业。投资者最容易犯的错误就是把处于上行区间的周期企业误当成成长企业，盲目买入造成损失。通常来讲，航运、航空、钢铁、有色、造纸、造船、汽车、机械、酒店、化工、房地产等行业都属于周期性企业。说一句题外话，如果没有看清楚汽车、房地产的周期性企业的本质，把汽车、房地产作为支柱产业，那么经济就注定要承受这些行业的上下起伏。坐着过山车，还想四平八稳那是不可能的。

其次，我认为还要了解周期性企业为什么会有周期性的起伏。我认为周期性企业一般都是固定成本很高，运营杠杆很高，而且固定成本无法快速调整的行业。这种企业的产能一般相对固定，但是需求随经济变化上下起伏很大。当经济好时，需求上升。由于固定成本高，运营杠杆高，这样的企业往往盈利上升非常快，产能利用率接近100%左右，产品价格也随之上升。而经济不好时，需求下降。由于固定成本高，运营杠杆高，而且固定成本短时间无法减少，这样的企业亏损起来也非常快。固定的产能与成本，起伏变化的需求，这两者之间的矛盾就构成了周期性企业的内在特点。

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最后，具体到估值，我认为可以有几个不同的方法：

第一，EV/重置成本及 EV/EBITDA

比如宝钢的EV/重置成本在周期底端一般为97%左右，而在周期顶端最高可以达到300%左右。中铝的EV/重置成本在周期底端为60-70%左右，而在周期顶端最高可以达到300%以上。海螺水泥的EV/重置成本在周期底端为60-80%左右，而在周期顶端最高可以超过300%以上。但是，这个方法的难点在于确定 “ 正常 ” 水平。我觉得应该结合统计原理和概率，加之通胀调整和定性分析。

第二，P/B 及 P/E

这在航运业非常明显。中国远洋在航运高峰时曾经达到过接近10倍的P/B，而航运低谷时仅为1.2倍P/B左右。这两种方法的难点在确定正常水平，判断股价的相对高低。我的想法是利用统计原理和概率论。比如中国远洋在2007年达到9.78倍的P/B，属于4.7个Sigma的事件，估值继续上升的概率低于0.0001%，比被雷劈死的概率还低。这时候买入，亏损的概率几乎为100%，而如果这时候做空则很有可能获得巨大盈利。

第三，产品价格/现金成本

现金成本一般是指不算摊销折旧生产的成本，如原材料，能源，维护，人员等。比如小钢厂的现金成本约为3000人民币一吨。钢材的价格低于这个价格太多，很多小厂就要停产。这个指标更多的是定性而不是非常定量。

第四，股价/清盘价值

一般来讲流动资产减去所有负债的 “ 净流动资产 ” 可以近似看作是企业的清盘价值。股价低于这个价格一般很罕见。我所看到的康佳B股（不能算周期性企业）曾经短暂的跌到这个水平。这是格雷厄姆也会买入的价格。

除此之外，我认为DCF方法对周期性企业不太适合，因为周期无法预测，模型一般很难涵盖整个周期。

对于周期性企业的股值，我正在摸索中。欢迎不同意见的讨论。但是我认为，无论如何，只有解决了这类企业的估值问题，才能更好的进行投资。