【内容摘要】：
事件：央行决定，从08年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，其中活期存款利率从0.72%降到0.36%。对于人民币存款准备金率，央行对大型银行下调1个百分点；对中小银行下调2个百分点，并同时下调了法定和超额准备金利率0.27个百分点。
我们对此次政策的观点：此次降息最大的两个不同之处在于降息幅度空前以及活期存款利率下调了36个基点。
活期存款利率的下调将修正市场预期。降息的预期一直是悬在银行股头上的一把剑，按照前三次的降息以及下调按揭贷优惠利率的逻辑，银行的息差蛋糕逐步被非银行部门分割。央行下调活期存款利率有效缓解了降息对银行存贷差的影响。虽然此次降息幅度大，但是对银行的息差水平仅降低了7bp（考虑了法定和超额准备金利率下降27个基点以及债券投资收益下降73bp ）。市场需要修正原先的悲观预期。
降息幅度大有效降低了融资成本有利于经济的软着陆。政府的财政刺激政策需要民间投资以及银行的信贷支持。一方面，大幅度降息降低了民间的融资成本，使得基建投资的回报率提高，会部分刺激民间投资的积极性；另一方面，大幅度降息也有效缓解了政府的融资成本。这有利于经济的软着陆，经济的软着陆缓解了银行信贷风险成本上升的压力。
准备金利率下调将使银行的流动性进一步加强。我们预期存款准备金率有进一步下降的空间，我们预期明年银行的规模增长有可能超预期。
此次组合政策对上市银行的影响：此次组合政策使得上市银行息差平均下降7BP，降息使银行息差受损，但受损的幅度是低于市场预期。息差收窄构成如下：
存贷款收益率变动导致息差下降1BP。降息使贷款收益率平均下降1.06%，存款成本下降0.73%，以上综合导致存贷差缩小33BP，而净息差缩小1BP。值得注意的是，存贷差收窄不是同比例导致净息差收窄，原因在于贷款平均占生息资产中比重是51%左右，而存款占计息负债的比重高达80%。
债券收益率下降导致息差下降4BP：我们假设各个公司1年以内到期的债券将需要再投资，再投资的收益率的下降幅度与银行综合资金成本下降幅度一致，即需要下降73BP，债券投资的再投资收益的下降导致息差收窄4bp。银行是债券市场最大的投资主体，一般在预测债券收益率时，银行的资金成本是重要的参考指标。
存款准备金率下调导致息差上升1BP：我们假设准备金率下降释放出的资金获得的收益率与法定准备金率的收益率相差1%。
法定及超额存款准备金利率下降27BP导致息差下降3BP: 我们假设大型银行的法定准备金率为16%，超额准备金率为1%；中小银行的法定准备金率为14%，超额准备金率为2%。
假设除了债券收益率外，其他各项影响都能税前抵扣，税率为25%。
各银行的受益和受损不同：受益最大的是工行，对09年净利润影响为+0.67%；受损最大的是民生、交行、中信、招行，对09年净利润影响分别是-10.95%、-9.87%、-7.82%、-6.37%。工行受益较大主要是因为贷款占升息资产的比重较低，存贷款收益率变动对息差是正影响；民生受损较大是因为贷款占生息资产比重较高，存贷款收益率变动对息差是负面影响；交行、中信受损较大是因为1年以内的债券占比较高，债券重定价比重较大导致；招行受损较大是因为活期占比较高，导致息差收窄较大。
维持息差假设以及盈利预测不变。我们在假设09-10年的息差的逻辑是：一方面，为刺激经济，央行会牺牲银行的息差利益；另一方面，这种牺牲不是无限制的，而是让银行的息差回归到07年加息之前的正常水平。这次下调活期存款利率也反应了管理层的意图。经过四次降息，银行的净息差水平从3.05%基本回归到约2.8%。我们在盈利预测模型中，对09-10年的息差判断是2.56%和2.43%，充分考虑了净息差缩小的安全边际，在该息差假设下，我们预测上市银行09-10年的净利润增长为3.9%和4.7%。
投资策略。我们维持原先的投资逻辑，即不要沉溺于悲观预期，而是盯着积极信号寻找投资机会。我们认为，超配银行的时机还未到来，因为我们还没有看到实体经济见底。目前的投资机会在于市场预期的修正，估值水平的不断修复。从降息周期看，我们认为，降息周期已经进入了中后期，银行股虽然并未到超配价值，但具有了配置价值。
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发表于 2008-11-27 10:49
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