[20080619]招商证券策略研究再论第二次估值国际化：空间有限，路犹漫漫

招商证券, 空间, 估值

【内容摘要】

我们在上篇专题报告中提出，A股市场正处在“第二次估值国际化”进程中，估值国际化不会一次到位，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。二季度市场表现基本证明了我们的判断。本报告继续对通胀、利率、风险溢价、盈利增长等因素的变动趋势及相互关系进行考察，旨在建立新的市场环境下的估值框架，并应用DDM模型和F-O模型测算A股合理估值，讨论未来的变动方向。

q 第二次估值国际化路犹漫漫。在经历幅度40%以上的调整之后，A股市场已经基本消除了前期积累的泡沫，但目前A股市场估值（PE）与成熟市场国家溢价为32％，与新兴市场国家平均溢价为28％，与金砖其他三国溢价为35％，仍缺乏吸引力。考虑经济转型期盈利增速可能低于预期、通胀影响盈利增速预期及利率、大小非解禁改变投资者结构从而影响风险溢价等问题，我们认为A股市场第二次估值国际化并未到位，虽然潜在的估值调整的幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。

q 高通胀将削弱甚至抵消中国资产的“成长性溢价”。逻辑推断与经验证据均指向，利率是通胀与估值之间最为重要的传导变量，盈利增速高点往往先于通胀高点出现，在通胀从高点下降期间企业盈利往往出现负增长，此时利率仍处高点，而估值已达低点。就中国的情形而言，我们判断高通胀和低利率难以并存：既然低利率是推高通胀的重要动力，那么或者外需回落拖累总需求放缓进而缓解通胀压力、盈利温和减速；或者通胀压力继续加大、紧缩政策延续直至加息不可避免、盈利增速快速下降，不论那种情形都意味着，中国资产的“成长性溢价”将在高通胀背景下受到挑战。

q 估测表明，沪深300指数08年合理PE17.6倍，核心波动区间为[15,20]倍。我们分别使用三阶段DDM模型和F-O模型从投资者和企业角度测算A股合理估值。在市场盈利一致预期前提下，前者估测A股08年合理动态市盈率为20.3倍，后者为17.5倍，说明目前A股估值是对市场一致预期的适当反应。但市场预期存在乐观风险，考虑我们认为的必要的估值参数调整后，08年合理PE将为17.6倍。敏感性分析与情景分析的结果表明，A股08年合理市盈率上限23倍，下限13倍，核心波动区间将为[15,20]倍。