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[20081031]美的电器-内忧外患 内外兼修

?         公司上半年营业收入增长44.5%,但是第三季度收入(92.6亿)增长急剧下滑,同比仅增长11.3%,如果扣除小天鹅等并表因素,第三季度收入可能是负增长。但是从前三季度累计实现销售373亿来讲,同比增长31%还是可圈可点的,只是发展趋势发生了较大改变。从行业数据来看,美的的情况基本与行业同步,不管是外销和内销,整个家电行业下滑明显,特别是公司重点产品空调,内销受天气、房地产影响,外销上半年公司部分放弃低端的北美市场,而其他区域尤其是欧洲增速二季度以来明显减缓,整体受外围影响较大。而公司冰洗尚处在培育期,尽管增速较快,但毕竟基数小,收入占比还不高,对公司贡献有限。而且新收购的小天鹅公司整合进展不顺利,一定程度上也拖累了冰洗业的发展。
?         公司第三季度归属于母公司的净利润2.63亿,同比下降24.3%,考虑到去年转让易方达股权等产生的投资收益0.88亿,测算扣除投资收益后的利润总额,同比增长1.4%,并不算太差。同样思路考量前三季度盈利情况,1-9月归属于母公司的净利润12.35亿,EPS0.65元,同比增长18.5%,测算扣除投资收益后的利润总额同比增长29.3%,与销售增长大体同步。
?         公司前三季度综合毛利率从18.4%提升到 19.3%,基本原因在于家用空调毛利率基本稳定,而商用空调,冰洗等高毛利产品增长快于家用空调。近期钢价铜价大幅下跌有可能导致公司毛利率有所上升,因为在行业品牌集中度提高之后,公司不会把材料成本下降全部让利给消费者。
?         费用方面,期内销售费用、管理费用分别增长35%、50%,均高于收入增长,一方面因为劳动力成本上升,运费增长,加上公司销售推广等等,另一方面并表公司(包括小天鹅、华凌等)管理效率都比原美的主体公司差,因此推高了公司的销售费用率、管理费用率。(分别增加了0.3、0.4个百分点)
?         公司经营活动现金流净额为30亿,高于去年同期(17亿),也高于同期净利润(15亿)。但是由于合并单体增加,很多数据可比性差。总体感觉新合并单位的资产质量、周转能力较差,另外今年以来宏观紧缩对公司的应收应付管理,现金流管理带来巨大压力,公司尽管实施增发对公司发展十分重要而紧迫。
?         提起美的的投资价值,我们就不得不提美的的体制,机制,以及由此聚集的一群优秀的人,尽管公司短期发展面临一些困难,但是我们相信公司管理团队的应对能力,始终看好公司未来的长远发展。
?         基于公司的最新形势,预计公司08,09,10年EPS为0.78元,0.94元,1.15元。考虑目前的市场平均估值水平大幅下移,我们按15倍PE估值,公司12个月目标价为11.7元,给予“推荐”评级。

相关研究报告下载:

美的电器-内忧外患 内外兼修.pdf (220.86 KB)


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