[20081121]公司研究*中海发展：10月运营数据不理想，下调盈利预测，审慎推荐

秦皇岛, 中海发展, 公司, 运价

◆       中海发展10月份运输收入同比增幅大幅放缓，仅为5％，环比下滑12％，为08年月度最低水平。运营数据不理想的主要原因是外贸杂货运价的大幅下跌和内贸煤货运周转量增速的放缓。
◆       09年电煤合同运价降幅可能大幅低于之前预期：目前沿海煤运市场由秦皇岛至华南和华东的运价已经跌至39元/吨和31元/吨，已低于公司08年合同运价的60％以上，考虑到四季度旺季价格反弹幅度可能也有限，因此我们预计年底谈判确定的09年合同运价有可能大幅低于今年。
◆       大幅下调盈利预测：我们分别下调公司09-10年盈利预测40％和46％，调整后08-10年每股盈利分别为1.84、0.93和0.94元，对应09-10年的业绩增速分别为-50%和+2%。具体而言，由于运价跌幅超出之前预计，我们大幅下调了未来两年内贸煤运、外贸杂运和外贸油运的平均运价。调整之后，内贸煤09和2010年的运价分别为52元/吨和37元/吨，相当于分别同比下滑45%和30%，这一预期比之前的09年20％下滑有大幅调整；目前假设外贸油运运价09年同比下滑20％，未来两年的运价与07年大致相当；假设外贸杂运09-10年的价格分别略高和略低于公司02年的运价，分别大致相当于BDI为1500和1000点的水平，同比下滑为60％和20％。在目前的盈利预测假设下，中海发展09年业绩对内贸煤运价、外贸油轮运价和燃油价格的敏感性分别提高到1:1.9、1:1.4和1:1.1。
◆       维持“审慎推荐”评级不变：1）从业绩稳定性来看，尽管我们大幅下调了未来两年的盈利预测，不过我们仍认为在航运公司中，中海发展的业绩受运价和燃油价格波动的影响相对较小，而且亏损的可能性很小。2）从估值来看，A股目前估值为09年1.2倍的市净率，为其A股上市以来最低估值水平。 H股估值为09年0.7倍市净率，也处于历史估值底部，再加上公司亏损的可能性很小，所以目前H股的估值已较低，具备长期投资价值。不过，由于干散货运输和油运市场未来几年都处在周期下行通道，所以目前并非最佳投资机会。