夹层融资：房产商的新稻草？ 的, 融资, 内蒙古, 李晓东, 房产商

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王先生是内蒙古龙海房地产开发有限公司的营销企划总监，最近北京分公司刚刚成立，融资问题紧跟而来。“以前做小企业，都是一个项目接着一个项目地完成，现在贷款很难了。”王先生说。
在银行紧缩银根后，像王先生所在的企业一样存在融资难题的开发商不在少数。早前，已习惯了依靠银行贷款拿地的开发商们在拓展新融资渠道上显得束手无策。
尽管如此，信托公司们依然在努力帮助开发商探寻新的融资产品，“未来的融资方向就在夹层融资上”，在近日召开的２００５年中国地产金融年会上，联华信托有限公司总裁李晓东提出夹层融资的“新概念”。在欧美，房地产开发商能够获得的贷款（高级债），一般只够整个项目所需资金的７０％－７５％，而开发商自有资本往往只有项目规模的１０％。这其中缺口的１５％－２０％，通常正是靠夹层融资来补足。夹层投资人既是借款主体的参股人，又是该主体的债权人。
这种融资方式可绕开央行对房地产信托的相关政策。
夹层融资
“我们原来的信托计划就七八页纸，这期的信托计划长达４０页。”李晓东说。正在销售的保利６号，就是联华信托开发的一个不指定用途的房地产信托产品中的一期。
据称，这个产品先募集资金，后选择项目，被业内称为准国外房地产投资信托基金（REITs）。李晓东认为，这个产品施行备案制，发行灵活，虽然受２００份的限制，但是可以在同一品牌下连续发行；投资方式灵活，包括贷款、股权融资、购买物业等，为夹层融资留下了空间，募集基金和项目的选择同时进行。
“夹层融资实际上是带有附加条件的融资方式。”西南证券分析师段海瑞认为。他认为，“这个方式某种意义上并非什么创新方式，它的实质可以是债券融资或者股权融资。”段海瑞分析，夹层融资涉及一个条款问题，在利率高低和债权高低之间有个临界点。
成都某地产公司的孙铮认为，大多数的企业会选择债权融资的方式。比如银行或者基金等，而股权融资则因涉及到牺牲股本利益的问题还是很少被考虑。而对于他而言，夹层融资还很陌生，是否考虑使用该方式融资还要看具体的情况。
在银行贷款难以取得、海外资金杯水车薪的困境下，有人把夹层融资看成了房地产企业外部融资的最后渠道。相对于要求２５％-３５％回报率的股权融资者，夹层投资者期望的内部回报率一般在１８％-２０％之间。
绕开政策
作为股权与债权的中间产品，夹层投资人可以绕过贷款的政策壁垒，绕过“四证”，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。
联华信托总裁李晓东认为，中国房地产业一直缺乏机构投资人的角色，即使保险金、养老金、REITs；同时社会有大量的资金缺乏渠道，几十亿的资金待在银行，夹层融资是最适合投资者的。
自２００３年６月，人民银行颁布《关于进一步加强房地产信托业务管理的通知》（简称１２１号文）本意是抑制银行信贷资金过度投向房地产，却给与房地产融资模式致命打击。而２００２年１０月，监管层出台《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》，明令禁止信托投资公司分期发行信托计划。２００份合同限制成了企业融资规模的紧箍咒。
“一松一紧的房地产信托政策，让很多地产商和信托公司却步。”一位业内人士指出。银监会日前出台的２１２号文件要求，新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过３５％，同时具备二级以上开发资质。
专家表示，这意味着政府撤掉了房地产信托业赖以发展的“温床”，房地产信托必须马上求变，否则将面临市场急剧萎缩的危险。
而包括REITs在内，新的融资工具受到政策的限制，而夹层融资成了探索的新产品。李晓东认为，“夹层融资是介于股债之间的金融产品，在中国由于公司没有优先股的规定，现在通过信托持股，在收益权上加以区分，使这个问题得以解决。”
法律缺失
对于夹层融资，业内担心“在概念上还不为大家所知，实行起来就更困难了”。中国社科院金融研究所尹中立博士对《财经时报》表示，目前国内不缺乏新的信托产品，而缺乏一个维护产品的法律环境。
但开发商不能将融资的途径命悬银行贷款。根据《２００４年中国房地产金融报告》指出，２００４年全国房地产开发资金中使用银行贷款的比重在５５％以上，较往年仍有所提高。房地产企业的资产负债率严重偏高已经是公开的秘密，相比香港前五大上市公司的３０％-４０％，大陆的地产公司的资产负债率大多在７５％左右。“银行承担房地产开发的风险应该有限度，否则会危机金融稳定。”吴晓灵认为。
央行副行长吴晓灵认为，用公开发行收益凭证的方式设立REITs才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。但中国在REITs方面仍是一片空白，而目前中国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基本法》也只涉及证券投资。
一般而言，债权型基金主要指信托贷款，即银监会“２１２号文”限制的类型；而股权投资、资产收益类基金都属于权益型的基金。分析指出，作为新概念的夹层融资，更加没有相关的法律去界定，而其暗含的风险更加难以捉摸。
链接 夹层融资的优势
夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。因此它处于公司资本结构的中层。夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。
夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取：一、现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；二、还款溢价；三、股权激励，这就像一种认股权证，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。
借款者及其股东所获的利益：一、夹层融资通常提供还款期限为５到７年的资金；二、限制较少；三、比股权融资成本低。
夹层融资提供者的受益之处：一、比股权风险较小的投资方式；二、退出的确定性较大；三、夹层投资比传统的私有股权投资更具流动性。