日元再次加息并不遥远 美联储, 金融市场, 美国经济, 加息周期, 日本经济

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自美国的加息周期接近尾声以来，金融市场的目光都被吸引到了美联储的每次利率决策之上。紧接着，因高利率而出现明显萎缩的美国房屋市场让投资者更加关注美国的经济动向。而近期，由于美国经济颓势逐渐明朗，而且美联储也将利率暂时稳定在5.25%，至此，美国因素暂时得到缓解。
与此同时在世界的另一端，作为全球第二大经济体日本，其央行的加息举动却再度吸引了敏锐投资人的注意力。同时，日本经济的持续回暖也令日本是否继续加息成为金融市场较为关注的话题。
作为曾对美国造成威胁的经济大国，日本经济在经过漫长的颓废期后渐渐地摆脱了通缩阴霾。今年7月份，日本央行宣布放弃维持了5年之久的零利率政策，并将央行利率升至0.25%。
目前，部分经济学家表示日本短期内继续加息的可能性不大，而这主要是由于近期日本新公布的经济数据大多表现出了疲软态势——尽管日本的经济一直处于稳步上升阶段，但关键的CPI指数却上扬缓慢，这说明通缩风险并未完全消失（如图1）。
其中，占日本GDP 55%的个人消费支出第三季度较前一季度下降了0.7%，这是自2004年第四季度以来最弱的消费数据。而且，最新的日本四大类银行贷款同比也在持续下降，这表明当前部分企业的资本支出并不强劲。近期国际市场原油等能源价格的回落，也对日本的消费价格指数继续上扬产生一定负面影响。
然而与美国不同，日本央行似乎并未将通货膨胀指数看成衡量利率水平的最重要标向。美国长达两年之久的升息周期将近结束，虽然经济不再火爆，但美联储依然担忧高于警戒范围的核心消费价格指数。简单点说也就是，因为害怕高利率对整体经济的过度打压，美联储面对高通胀却不敢进一步加息；而日本现在恰好相反，日本央行似乎逐步准备继续上调当前的利率水平。
10月13日，日本央行行长福井俊彦在新闻发布会上说：“如果你问我今年是否有加息的可能，我想我不能否认。”也就是说，日本央行即使面对萎靡不振的消费价格指数也有可能继续上调利率。与美国处境相比，日本形成了另一个明显的极端。
日本央行官员有加息的想法并非偶然。福井俊彦称：“日元兑其他主要货币不断贬值，目前实际有效汇率已经跌至1985年广场协定刚刚签署之后的水平。”这使得日本生产的产品在国际市场上竞争力明显，直接刺激了出口增长。但他在近期也表示：“长时间实行低利率可能引发风险。日本短期利率目前处于相当低的水平，尤其与当前经济形势和物价相比。”
就未来可能的利率决策，福井俊彦认为：“为了避免对经济增长产生冲击，日本央行不会提前升息；但我们也希望避免因太晚采取货币政策行动，而令经济过度加速并使未来经济出现大幅震荡。”
从这些态度中不难发现，虽然日本央行并未直接表明是否继续升息，但既然加息这个问题已经被抬出水面，从常理上去考虑绝对不是无中生有。在近期的会议中，日本央行宣称对未来的加息进程并没有预先设定的想法，而是将在认真评估经济活动和物价水平的前提下逐步调整利率。那么到底日本经济活动和物价水平当前表现如何呢？接下来我们将就这两方面详细分析。
日本经济活动
如果要判断未来日本是否会继续升息，首先我们需要确定日本经济是否出现了明显改观。我们先详细回顾一下这次日本经济的复苏过程，表1中详细记述了自2001年以来日本整体经济景观每月改变情况。
从表中可见，2006年以来的经济扩张是5年来日本最明显的一次经济回温，特别是2006年2月至10月日本经济景观出现了连续的增长，而这轮上升趋势自2005年10月开始就已经比较明显。就表上显示的情况分析，我们认为目前日本经济的回暖绝对不像前期那样昙花一现。而最新的景观调查中，部分经济学者认为短期消费支出的减少难以拉缓整体经济的复苏步伐。而且从日本央行10月初发布的调查来看，当前日本企业界的信心依旧处于高位。
同时，日本的出口依然强劲，并有力支撑了经济增长。目前，国际市场对日本经济唯一较有信心的方面就是当前日本强劲的出口。但是美国经济的衰退程度对日本未来经济走向的影响比较明显。因为作为日本最大的贸易伙伴，美国经济形势将一直受到日本央行密切关注。而从历史数据对比来看，每次美国经济的上升就能带动日本经济出现一线转机，这其中主要原因是美国经济的上升带动日本经济出现了出口拉动型增长。而目前，虽然美国本土的房地产业在高利率打压下出现萎缩，但实际的居民消费水平并未出现明显下降，同时稳定的利率水平也令美国经济出现软着陆的可能性大大增加。加上目前临近圣诞节，美国国内消费也将出现一轮高峰。所以在这种情况下，我们认为日本的出口必然会受到一定刺激，进而带动经济继续增长。同时，其他海外经济体的经济大部分处于乐观状态，这也帮助日本出口一直保持强劲势头。图2显示，日本出口年比增幅处于明显的上升通道，而且并未出现反转迹象。
但是，日本强劲的出口也并不是一个很好的兆头。实际上，从1980年代后半期开始，日本经济的发展模式一直为出口主导型，从这个角度上看和目前的中国情况非常相像。如果日本不能扩大内需，而是日后继续依赖出口主导型的发展，那么日本经济的处境将非常危险。如果美国经济出现硬着陆，加上日本国内消费不足，日本经济将严重缺乏动力，这将令日本很可能再度陷入通缩周期。
日本物价水平
从图1中，我们发现日本当前的利率水平的确并不像想象中那样乐观。虽然日本经济出现了连续7个季度的增长，但是整体的物价水平似乎依然处于低位。而最近的物价数据显示CPI与核心CPI的差距愈发明显，我们推测这种差别与前期国际市场油价的一轮火爆有直接关系。
再就CPI曲线的走势来看，目前物价水平的整体趋势处于上行通道；配合依然处于增长的整个经济环境来看，未来CPI出现回调的可能性不高。
通过对日本就业水平的分析，我们认为未来日本整体工资水平将上升，并抬高消费价格水平。大部分经济学家判断日本央行将不会继续加息的一个主要原因是日本的消费价格水平出现了停滞。由于日本第三季度气候影响，导致居民消费者平均消费指数有所下降。另一方面，由于目前整体工资上调幅度有限，很多消费者仍然不敢过度消费，使得很多消费品价格涨幅有限。
但从日本就业指数来看，目前该指数达到了2000年以来的最高位，就业增长意味着日本人整体工资比以前有所增加。而日本目前的就业水平进一步的饱和，使得劳动力市场趋紧并导致整体工资水平的上升。与此同时，当前日本强劲的出口帮助日本公司继续保持高利润，这也暗示未来员工的工资势必会出现上涨。整体工资的上升必然带动消费，并令物价水平继续上升。
所以从这点分析，我们认为未来在工资不断上调的过程中，日本的消费价格指数继续上扬的可能性很高。面对可能出现的CPI上扬，日本央行为了令利率政策更加具有前瞻性，将很有可能在近期就再度调整目前的利率水平。
根据以上对日本经济活动情况以及整体物价水平的数据分析，我们认为日本央行今年底或明年初再次升息可能性比较大。
首先就经济动向来看，日本经济景观依旧处于回升阶段：良好的经济景气、依旧强劲的出口、以及处于上升通道的就业指数，大部分经济指标都显示出日本经济正在稳步回暖。其次就日本物价水平来看，虽然CPI刚刚走出通缩困扰，但整体趋势正处于上行通道。同时强劲出口带来企业利润的增加以及逐步上升的就业率都令未来工资上涨成为可能，这对未来CPI数据必然产生一定的刺激作用。此外，如果日本的利率不能配合经济变动以及通货膨胀水平的改变做出相应调整，经济增长可能受到负面影响。
（作者为长江证券研究所研究员）