宏观经济周报：加了准备金率又如何？ 我们, 投资者, 起点, 流动性, 股市

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本期要点：

在之前报告中，我们一再强调要从“量-价-流动性”三维角度来分析宏观经济和判断市场，其中“量”和“价”决定股市的估值中枢，“流动性”决定股市的泡沫。运用这一框架，我们准确地判断了“十一”将成为新一轮股市上涨的起点。股市在过去一周的精彩表现使得许多投资者的信心逐步增强，做多欲望日渐强烈，也使得我们的观点得到越来越多投资者的关注和认可。目前来看，股市已突破2700点的估值中枢，随着估值中枢的上移以及股市泡沫的不断膨胀，股市相对于债市、房市等市场已经具备明显的超额收益，所以尽管上调准备金率和加码房地产调控，资金还是进一步涌向股市。

当然，我们并不否认股市上涨途中会有小的调整，但不改股市在未来两个季度趋势向上的总体走势。

在明年二季度之前，“量”和“价”环比的触底回升将抬高股市估值中枢，“流动性”环境的逐步改善将催生新的资产价格泡沫。其实这种情形在“十一”长假以来已经发生，并还将继续发生。

从“量”的方面来看，9月份PMI的继续回升预示着各项主要经济环比指标在四季度见底回升。分项来看，投资增速四季度见底回升的判断进一步被验证，9月数据表明，房地产投资当月同比增速已连续9个月保持30%以上的高位增长。“十一”期间推出的新一轮房地产调控政策核心在于抑制投资性需求、保障消费性需求和加快保障性住房建设，并不会妨碍地产投资的稳步增长。零售环比保持上涨的判断也继续被验证，9月份PMI新订单指数为56.3%，高于上月3.2个百分点，表明制造业市场需求明显回升，且增幅进一步加大。出口方面，尽管9月份出口环比仅增长4.1%，但同历史相同月份相比还是明显减少，因此继续保留出口同比增速降低的态势要延续到明年上半年的判断。从“价”的方面来看，我们之前判断未来两个季度各类物价环比总体继续为正，但同比增速却保持下行态势。9月份的PMI购进价格指数以及10月份的商务部周度环比价格指数和农业部的日度价格指数继续验证这一判断。从“流动性”方面来看，新增贷款的再次意外增加以及美日零利率政策所引发的美元回调并进而引发大量外部资金的涌入，使得流动性改善预期得到明显增强。今年9月份新增贷款5955亿元，新增外汇占款2896亿元，两者不仅增长明显，而且也超出市场预期。随着人民币升值预期的增强以及政府保障性住房投资的加码，即便实施差别准备金率，投资者还是急切地期待流动性环境的继续改善。

不过，到了明年二季度（具体月度甚至周度时点我们将随时跟踪判断），随着欧美加息预期的增强、美元的回升、套利交易的平仓以及经济复苏预期的再次黯然，股市必然会经历一波较大幅度的调整。首先，从“量”和“价”的角度来看，尽管GDP同比增速在明年二季度有望见底回升，但到时GDP环比增速有望减缓；而且各类物价指数同比增速在明年二季度会达到新一轮经济调整的低点，甚至各类物价指数环比增速呈负增长态势，这也会压低投资者的盈利预期。“量”和“价”两相作用的结果是股市估值中枢的下移。其次，从“流动性”的角度来看，受到美国连续22个月保持零利率以及日本事隔4年重启零利率政策的影响，当前的日元套利和美元套利行为还将延续下去，大量国际资金在利率差异和经济增长率差异的指引之下会继续涌向新兴市场经济体，从而催生资产价格泡沫。

不过，随着美日新一轮经济刺激计划的逐步发挥成效，美日经济在明年上半年会全面复苏，那时随着美国失业率的降低、财政收支的改善以及加息预期的不断升温，美元也将逐步走强，促使资金从新兴市场经济体的资金重新回流到美国等发达经济体。