2012年中期行业比较报告：稳字当头 防守反击 毛利率, 的, 收入, 大宗商品

蜡小新

盈利何时见底?历史的经验是，毛利率最早见拐点、随后净利率与收入增速、最后是PPI。08-09年的见底、去年的见顶大致是按这样的顺序。背后的逻辑是：PPI下滑后期，往往处于衰退后期，大宗商品下跌更快，PPI跌幅小于PPIRM，毛利率率先企稳。但收入会随着PPI继续下滑，中游行业一般净利率趋势跟随收入增速走。收入是量和价的综合，量提前于价企稳，因此收入增速提前PPI企稳。目前宏观普遍看价格在3-4季度见底，我们也认为经济下滑最快阶段过去，因此中游制造的毛利率底部可能在2季度，但收入增速与净利率随PPI继续下滑，3季度可能见底。判断风险是低估了产能过剩压力，如同04-05年情况。对于中游行业，景气改善需要见到收入增速的企稳，而不是毛利率的企稳。

　　下调全年盈利预测至0.6%。盈利拐点对今年全年的盈利水平而言已经没有太大意义，2季度旺季不旺、3季度又难见显著改善，基本奠定了全年盈利疲弱。因此我们下调全年盈利增速至0.6%，其中剔除金融石油石化利润增速-15%，银行+10%。对应ROE13.4%。盈利增速低点在2季度，基数效应导致3季度企稳，但没有明显改善。目前一致预期仍然过高，剔除金融石油石化一致预期高达28%，7、8月份面临大量盈利下调压力，周期股下调压力最大。

　　景气：新兴消费不乏亮点。下半年景气有望改善的行业有电子、软件、传媒、医药，服装与零售需求有望触底但存在供给瑕疵，农林牧渔中水产养殖景气季节性向好。地产大周期需求瓶颈隐现，地产投资链周期股景气难言改善，地产消费链如家电、家纺景气可能改善。旅游持续高景气，航空在旅游消费回暖带动下景气可能改善。我们对地产投资链看得较为悲观，一方面库存量大，另一方面需求高点隐现：2011年底房地产施工面积50.8亿平，是当年销售面积的4.5倍。1987年达到人口高峰，以北京统计的首次购房年龄平均27岁来算，2013年就是地产需求的高点。

　　新兴消费：风再起时。流动性环境好，但经济不明朗;传统地产驱动难以为继，市场预期转型是唯一出路。2010年底至今成长股超额收益持续回落，创业板TTM_PE从80x回落至35x，中小板从50x回落至28x。

　　下半年看好：电子、信息服务(软件、传媒)、医药、餐饮旅游、保险。3季度前期，稳字当头，超配稳定增长消费品，医药、旅游、大众食品;受益于改革红利的大蓝筹也是较好选择，如铁路、保险。随着盈利风险释放，加大代表转型方向的电子、软件、传媒及其他新兴产业(LED、新材料、新能源等)的配置。

　　周期股战略性反击的时点可能要等到4季度，介时可能看到地产商回补库存、新开工改善。另外如果7、8月份地产销售维持6月份高景气，可能引发周期股短暂机会，但受制于地产调控预期，机会难以持久。